close
看完前篇文章就想投資的朋友們請注意！分析公司的時候最忌諱避重就輕了，而未考慮到公司風險就貿然投資，實為投機。本篇筆者將分別就公司風險以及未來成長機會再做討論。
一、評估公司風險
(一)經營風險：
上篇提到，公司的經營風險在於資本支出過高，雖然現金流量充沛，但其實公司帳上是沒留下什麼現金的。筆者計算公司的庫存現金水位，與同業世德比較，如下表：
(表一、計算說明：將營收扣掉淨利就是成本及費用，再加上每年必要的資本支出，然後把折舊及攤銷扣回去後，除以12個月即可算出每月開銷，再與每年帳上庫存現金相比。)
可以發現，恒耀近年來的帳上現金恐撐不過一個月(藍字)，反觀世德的現金可以讓它起碼有4個月的緩衝(除了2018年併購MMG外)。而恒耀的現金都跑去哪裡了呢？觀察其資產負債表，其實幾乎都在存貨上。試想萬一有天遇到經濟不景氣，存貨賣不掉、供應商摧款及客戶倒債，那風險必然提高。
恒耀的存貨比重約是接近30%，而同業比重則是20%左右，觀察其週轉天數，也比同業來得高，如下圖(來源:財報狗)：
但我們可以再想想，是恒耀的收款天數較具優勢嗎？與同業比較如下圖(來源:財報狗)：
恒耀的收款天數並沒有比較快（而世德雖然於2018併購後現金水位下降且存貨週轉上升，但是相對的收款天數則是快上許多），由此可以判斷恒耀的經營風險不小！但前文也提到，我想這是經營OEM得要付出的代價。因此重點是否該轉向誰是公司的主要客戶呢？這些客戶絕對關乎公司的存亡。
好在恒耀的客戶都是國際知名車商，如VW、雙B及FORD，還有近年來崛起的Tesla。這些公司要馬上倒閉應該是不太可能，他們甚至在乎OEM供應商的生存，萬一那天恒耀倒了，那麼新車可能會無法組裝、且如期上市的！故可推測，或許說來真正影響公司的其實是汽車業的景氣循環，重點不是擔心客戶違約，而是客戶的生意到底好不好啦～
但筆者這樣思考似乎真的避重就輕了，真正讓我擔憂的其實是第二點，接續如下。
(二)財務風險：
恒耀在用錢方面財務槓桿其實不小，什麼舉債方式都用上了，舉凡增資、可轉債及銀行聯貸，姑且不論好壞，筆者製作近年來的舉債情形，如下表：
近年來的債務約13.7(15.6億 - 1.9億)億元，加上公司債還有4.4億元，合計債務約18.1億元；加上表(一)中，2014年期初庫存現金9.8億及近年來營業現金流入約45.2億，共計約73.1億。就大致上接近近年的資本支出加上成本及費用(也包含發放股息及股權投資)約74.5億。
我想公司方也就是這樣打賭著，反正這些OEM的車廠大客戶那麼穩定，因此公司為求訂單，甘願付出如此高槓桿的投資方式，好在目前公司也還算賺錢啦！
見下表，觀察總資產對營收及淨利比，也確實有產生效益，恒耀穩健成長、世德反而越趨下降：
而且恒耀的經營規模也不容小覷，略去全球第一大扣件業者—日本青山不計(因為只做Toyota)，歐洲第二、三大扣件業者的營收規模約是200~300億台幣，恒耀已經有100多億台幣，應該可以算是亞洲最大！
再讓我們回想上篇曾提到，恒耀最賺錢的是廈門廠，且淨利率逐年攀升，可見公司擁有產品定價權，且在中國的扣件業者間算是最具規模的了！有興趣的讀友可以Google一下觀察中國車市，恒耀的大客戶VW的系列車款也幾乎都是銷量前幾名呢！
不過請注意！廈門廠雖然賺錢，但是德國廠仍是處於虧損狀態哦！而公司方則表示，德國廠的營運效益其實都是在廈門廠，主要服務VW的客戶。因此德國廠未來是否可以轉虧為盈，還有待觀察。
最後，從財務面看來，其實最讓筆者疑慮的是公司不斷的增資及發行可轉債，且據說會發行可轉債不是代表公司缺錢就是另有隱情。筆者猜想公司不惜每年股本膨脹，其心態就是比較不照顧外部股東的，因此投資人要保佑這些內部人士千萬不要出況呀！
目前看起來董監事的持有股數，近年來都沒有下降，比對2015及2018年的來看，反而持有股數還有增加，而且設質比也才1.32%，應該暫時沒有問題。但投資人可能會看到持股比重卻逐漸下降，這是因為股本膨脹的緣故。
再看看下圖，因股本膨脹，近五年的EPS年複合成長率僅剩下 8%，比對原先稅後淨利的年複合成長率可是 11%的：
但我們是否應該反過來想，公司若不擴張那麼又談何成長呢？反而應該是會被OEM的同業淘汰的吧！好在營收的成長也有帶來稅後淨利的成長，可以觀察如果營收大幅成長，而稅後淨利才成長一點點，投資人才該真正擔憂吧！因此公司的經營模式絕對是把雙面刃！不是大好就是大壞~
所以筆者認為公司應該是看準了什麼未來發展趨勢及成長機會吧！討論如下。
二、未來成長機會
(一)新能源車的成長需求：
新能源車對於未來的扣件業會有什麼變革呢？一台車於組裝到出廠約需使用2500~3000個左右的扣件，而在未來在電動車上可能會使用到4000個以上，成長了5成之多！而改變最大的就是動力總成的部分，原先使用汽油引擎動力的汽車，會變成使用電池及馬達。
而觀察恒耀的產品策略，過去主要是用於車體結構的緊扣件，引擎的部分似乎切入較少，筆者認為反而成為公司的優點。
我想車體結構的緊扣件未來需求不變，而使用於電池及馬達的扣件，公司在發展初期即參與重要客戶的研發製造（除了Tesla，目前中國的客戶有7~8家），甚至不惜賠錢的訂單也配合客戶，筆者認為這對於未來的發展極為重要，如此不僅能夠強化公司競爭力，未來更能爭取研發客戶的訂單。
而世德的態度則不一樣，公司方於法說會中表示，全球電動車的市場規模還太小（據市調統計：目前全球9500萬輛車，電動車只佔5%左右），現在的訂單大多都是賠錢的，他們寧可不做，這點就與恒耀有很大的不同。
而世德說得其實也沒錯，目前需求仍無法大幅提升，各國政府的法規及各大車商的目標也要等到5至10年後，才能看到實際發展，如下圖(來源:恒耀法說)：
而為什麼電動車的需求一直無法大幅提升呢？據報導指出，究其原因主要還是在製造成本無法下降及充電站的基礎建設未完善的緣故，而以成本來說，最高的地方就在於電池。
不過筆者認為其實電動車並不會因為電池成本高而減少扣件的需求，以燃油車來說，汽車扣件只佔整車成本的2~3%，車商是不會太在意扣件價格的。（補充：車用扣件在意的是安全性，供應商的技術是很重要的競爭優勢）
所以我們投資人是否該注意的是，電池技術成本高的問題可以有所突破。而經過這幾年的研發，電池成本是漸趨下降的，如下圖(來源:車輛中心)：
另外一方面，在充電站尚未廣設及各國法令未上路之前，各大車商仍以銷售燃油車為主，以目前仍在使用的新乘用車來說，勢必也要等10~15年後新車才會退役，屆時再配合政府政策廣推舊車汰換電動車，才可能引來需求的爆發。因此這段期間，燃油車還是有不可取代性的。
但反觀各國法令是越趨嚴格，如中國自2018年4月起實施車廠的「雙積分」政策，車廠必須生產足夠量的電動車輛獲取正積分，若生產傳統燃油車則給予負積分，整體積分未能結算為正，則需繳納罰款及新車無法上市，甚至取消生產資格；又如歐盟強制要求於2018年9月開始改用WLTP測試流程，據報告許多車商都因此無法讓新車上市銷售，甚至在法規未上路前低價銷售庫存。
由此可判斷，法規的制定及電池成本的下降，可能會使電動車的發展趨勢，更加快速。因各車商必考量燃油車生產後如果無法銷售，那是否該推出更多的電動車才行呢？
以目前來說，恒耀擁有OEM客戶穩定的訂單需求，雖電動車客戶的佔比不高，但不做反之可能失去機會，做的話還可以增加公司競爭優勢，為什麼不做呢？各大車商對於新能源車的研發勢在必行，未來若能開花結果，想必提早切入的公司將能迎來一波成長吧！
(二)技術深化後的高值化發展：
說到技術深化，除了參與客戶研發增加競爭優勢外，恒耀及世德更相繼併購德國發展『鋁製扣件』的業者。而鋁線材成本約為售價的1/3，鋁製扣件平均單價更可達每公斤400元台幣！
而為什麼要發展「鋁製扣件」呢？其實還是因為新能源車的緣故。不管是電動車還是動力混合車，皆是朝著輕量化發展，因減輕重量才能符合節電、節能、省油的需求。
以輕量化來說，可能會聯想到扣件數量的減少，其實不然，因為扣件佔整台車的重量並不高，只有4~5%，反而輕量化考量的重點在於車體及其他零組件，其發展趨勢為使用鋁合金材質。而與鋁合金材質結合處就必須使用鋁製扣件，若仍使用碳鋼材質的扣件，異性金屬間是會產生相斥現象的，進而影響結構安全性。
而恒耀在鋁製扣件的發展技術方面，公司於法說會中揭露不只能做到10.9級的認証，目前最高已經可以到14.9級了！以這點來說，觀察全球第三大的義大利扣件業者—AGRATI，在官網中的產品也是14.9級的，因此我想恒耀應該是有足夠的實力與全球前3大扣件商競爭了才對。
而在扣件業者不斷的深化自己的技術後，未來則是朝向高值化發展。據商業週刊1646期專訪扣件業者，高值化的發展趨勢下產品應用範圍不僅在車用領域，還可擴展至軌道、醫材還有航太，而其產品單價更高，整理如下表：
上表可以看到恒耀的產品應用範圍已切入軌道、綠能(風力發電)等等（補充：世德也於2018年法說會中宣布進軍軌道及綠能），而未來公司鋁製扣件的技術提升後，更希望也能進軍航太級扣件，以國內具規模的業者來說，也只有恒耀擁有此技術，而且恒耀併購的德國ESKA更是全球惟二具有量產能力的鋁製扣件廠！所以在未來爭取OEM的訂單應該是很有機會的。
- 結論：
筆者剛研究恒耀這間公司的時候，在粉專說其進可攻、退可守，立場是認為公司符合未來發展趨勢且股價相對便宜，從股價淨值比可簡單的看出，如下圖(來源:財報狗)：
但在討論完公司競爭優勢、營運風險及未來成長機會後，恒耀這間公司看來是好壞參半。這樣來說，筆者似乎做了白工？！不全然是，恒耀讓筆者認為還是很有機會的原因是，公司在中國市場的先佔優勢（且中國政策強制電動車上路），以及持續深化電動車市場所帶來的技術提升。如此來說，或許市場會對其本益比給予更高的評價。
就算真的做了白工，但研究過程其實也讓我從中解讀，扣件業真的是一個很好的產業，擁有轉換成本優勢、產品定價權，還有OEM的規模優勢、及認証與專利的保護，甚至是與國際客戶間的地域關係也是！有什麼產業能有那麼多護城河呢？（也歡迎讀友推薦囉～）
但為什麼各車用扣件業者股價卻直直落呢？別忘了該產業與汽車業的景氣高度連動，而恒耀於法說表示今年是最壞的一年，且未來車市可能還會持續低迷。觀察全球車市也可見一般，據報告指出，最大的乘車市場—中國，也結束了二十幾年來的成長。
觀察中國乘用車銷量，如下圖，2018年成長率開始趨緩，2019年則步入衰退(來源:財經M平方)：
因此，各扣件業者為了避免車市的景氣影響，勢必得增加高端產品品項，免除削價競爭，藉此因應景氣榮枯。而做法就是朝著高值化轉型，提升產品單價及拓展產品應用範圍，未來才有機會隨著國家工業化程度及國民所得的提升，帶來成長機會。我想以台灣扣件業者的競爭優勢來說，應該還是可以期待的吧！可再持續觀察觀察～
以上為個人觀點，非買賣建議，投資人請自行參酌。也歡迎分享討論，提出您不同的見解哦～
參考資料：
1.恒耀公司年報、法說會
2.世德公司年報、法說會
3.金屬中心產業分析報導
4.螺絲公會刊物報導
5.勤業眾信研究報告—全球汽車產業2025與台灣業者因應之道
6.螺絲公會簡報（張土火—成長中的亞洲扣件市場與挑戰）
7.日盛證券—訪談報告（三星、恒耀）
8.車輛中心產業報導及電子報
9.車輛中心—車輛產業(汽車電子、電動車與自駕車)發展契機與展望
文章標籤
全站熱搜
留言列表
