阿嘉的投資專頁

電動自行車再創綠色“騎”蹟？                      撰文日期：2022.04.11

 

前言

 

近年，各行各業都在講產業綠化，而自行車業當然也不落人後。如早年在中國曾掀起過的「共享單車」話題，雖當時反而排擠了“通勤”用自行車的市場，也就是較低階車款，且其商業模式也仍待市場考驗，因此並未讓整體產業帶來質變。但長遠觀之，共享單車在各國仍受政策支持，且有助於自行車的推廣與普及。

 

而發展共享單車的意義是，希望解決都市交通壅塞及減少空氣污染等問題，綠色出行變成各國政府紛紛推行的政策之一，而電動運具未來也將取代燃油運具。由此，自行車產業也有了E-Bike問世，也就是「電動輔助自行車」。

 

２０２０年更因為疫情，人們對於減碳的重視，又大力的推了E-Bike一把，自行車產業在交通綠化上必不缺席，更可帶來另一波重要的轉型契機。

 

本文將探討的電動自行車的未來展望，看看是否真能為自行車產業帶來綠色“騎”蹟？並從產業歷史帶入，以及台股投資機會。

 

淺談產業背景

 

台灣過去曾是『單車王國』，但在中國大陸挾著低勞動成本，台商紛紛至中國設廠下，這塊招標也就這樣拱手讓給了中國。據調研全球自行車年需求１.２億輛，中國每年出口自行車台數佔了全球的６０%，出口量約為5000～6000萬輛，而台灣只有200萬輛。

 

雖然中國出口量大，但其國際品牌的能見度卻相對低。而台灣自行車產業從代工起家，上下游產業鏈完整，在2002年時“巨大”發起成立自行車『A-team』，王不見王的“美利達”也加入，連結產業鏈同業讓彼此生意互通有無，目的更是要讓整體自行車產業往高質化走，避開紅色供應鏈的殺價競爭。

 

巨大表示：「打不贏人家（低價量產）就放手，空出來的手，才有辦法抓住更有利的市場。」

就此，１０速以下在中國製造、１０速以上根留台灣。據媒體報導，當時中國出口價格約在60～70美元，台灣則是600～700美元，差距甚大！

 

中彰地區也形成全球唯一的高階自行車產業聚落。遠見雜誌報導：「世界上再也找不到第二個，曾有葡萄牙廠商效仿台灣，建構自行車產業聚落，超過１０年了，仍力有未逮。」 

 

而A-team聯盟不僅如此，重要貢獻還有原本需仰賴外國進口的零件比重高達７０%，到現在半數以上都是由台廠自製，也成功讓台灣自有品牌 Giant、Marida 在國際上發光發熱。

 

想當然耳，這些A-team成員也跟著吃香喝辣，大家能夠一起成長。其中更產生許多隱形冠軍企業，如自行車鏈條大廠—桂盟，其自有品牌 KMC，全球市佔率高達７成呢！

 

但近年自行車整體產業成長率逐漸趨緩，台灣自行車產量連年減少，所幸當年往高值化轉型，產值得以不致嚴重衰退，如下圖：

來源：https://www.digitimes.com.tw/iot/article.asp?cat=158&cat1=20&id=0000610745_s678ccmo3oh06d60vowkx

 

觀察台廠主要的生產基地中國大陸，過去幾年的出口情況也如出一徹，呈現衰退趨勢，如下表：

來源：https://kknews.cc/news/a6y2kyj.html

 

歐洲國家政策利多

 

但這一切在２０２０年似乎變得完全不同了！因為新冠疫情的爆發，尤其在歐洲，自行車成為保持社交距離的戶外運動，並受到政策面的強力支持。（看到這些政策利多，不禁讓人感覺，這根本就是另外一個世界吧！）

 

舉凡：

• 法國巴黎投資了２.５億歐元，讓整個巴黎成為自行車代步的最佳地點，如果民眾想從凱旋門騎自行車到藝術大道，完全不用擔心任何交通安全性。這項名為Plan Velo Act 2的新計畫將讓巴黎在2026年前成為「100%自行車可騎行城市」，計畫由市長安妮·伊達爾戈所提出，她在2020年６月贏得連任的原因之一。
• 據歐洲自行車聯盟CONEBI資料顯示，歐盟已在自行車相關基礎建設投資１０億歐元，包括打造近2,300公里的自行車道，實施新車購買補助措施，帶動當地買氣。
• 疫情嚴重、連首相強森都曾染疫的英國，政府已大手筆宣布將陸續投入共２０億英鎊（約新台幣750億元）的預算重新分配道路空間，擴大自行車道與公車專用道路，並且加寬人行道。為了鼓勵民眾以自行車代步的基礎投資，乍看之下花費龐大，但英國政府初估後發現，當城市居民每天多騎自行車、多走路，由於人民健康程度提升，政府反而可以在接下來２０年省下約170億英鎊（約新台幣6,310億元）的NHS支出。
• 歐洲第一個進行封城的義大利，在２個多月漫長的封城期之後，從米蘭市開始，率先宣布將在市中心周遭擴增３５公里的自行車道。義大利政府還提出１億２千萬歐元（約新台幣４１億元）的購車補助，補貼民眾購買新車的７成費用，上限為500歐元（約新台幣１.７萬元），堪稱全歐最大方的自行車補貼。

 

而為什麼這些歐洲國家，乃至於政客都這麼熱衷於發展自行車呢？我們首先觀察歐洲自行車的歷史銷售資料，鑑往知來是有其必要的。

 

歐洲每年自行車平均銷量約為2000萬輛，乍看沒什麼成長，原因是自行車保有率已經相當高，但反過來說也顯示需求穩定，是個再成熟不過的產業了！（註：這邊最新年度僅到2016年、2020年資料需收費）

來源：CONEBI

 

其實自行車在歐洲國家可是人們的生活必須品，他們的自行車文化我們亞洲人很難感受，但對於他們來說，騎乘自行車早已是人們的日常。

 

如荷蘭僅1700多萬人口的國家，自行車數量竟然超過2300萬台，幾乎是人手一輛自行車的程度。其歷史淵源，更早於６０年代中期，一個名為 Provo 的無政府主義青年團體，主要反抗當時工業發展和汽車普及帶來的污染以及交通事故，雖最後此社會運動看似不了了之，卻留下深遠的影響。大約十年後的７０年代中期，在荷蘭的 Hoge Veluwe 國家公園範圍內實施了白色自行車計畫。

來源：https://neighborrider.com/7163/project/蝦姊專欄-「自行車之國-荷蘭」

 

但除了政策利多驅使原本需求就很穩定的歐洲自行車市場外，這個產業還有什麼亮點呢？

 

E–BIKE 早已大行其道

 

其實就是過去幾年發展快速的E-Bike！俗稱“電動輔助自行車”。

 

E-bike並非疫情後才讓人們更加接受，觀察過去電動自行車在歐盟的銷售狀況，發現成長的相當快速，可見E-Bike是有機會成為整體產業質變的重要因素。

來源：CONEBI

 

另據凱基證券研究報告，疫情下歐盟E-Bike的滲透率得到進一步提升，如下圖：

 

而主要市場在歐洲的巨大更表示：「從SARS到現在兩次證明，自行車是很友善的工具。」且這一波需求的車種價位大約落在1000歐元左右。

 

就此，觀察2020年荷蘭2700歐元以上的自行車需求增加了５０%以上，這就是拜E-Bike所賜！如下圖：

來源：東方財富網、浙江證券

 

說到這裡，我們接續談談業界觀點。

 

業界觀點

 

歐洲自行車運動聯合會說：“Bicycles are the cleanest mobility solution on wheels and best solution for air pollution and congestion in cities”.

意旨自行車出行的交通方式，將是解結城市空氣污染問提的最佳解方。

 

並對於電動自行車產業做了三種不同情境的預測，到2030年最佳情境是可以賣出3000萬輛、次之2000萬輛，若然就是維持500萬輛，如下圖：

來源：https://ecf.com/news-and-events/news/e-bike-sales-can-reach-30-million-unit-year-2030

 

另歐盟自行車權威機構（CONEBI）則直指歐洲整體市場就是3000萬輛，預估從2020年的銷量460萬輛，到2030年將達1700萬輛，在2027年E-Bike的市場銷售將超過傳統自行車，如下圖：

 

看來業界頗為樂觀。但這是否只是拜疫情所賜，還時長期趨勢呢？疫情也過去了２個年頭了，目前市場變化又是如何啊？

 

據 BIKE Europe 於 2022/3/17 報導，自行車銷量受物流影響，2021年整體銷售較2020年下滑，但自行車平均售價仍能提升。筆者認為，究供需失衡來看，也許就是市場仍有缺口，銷售下滑是供不應求所致。連結：https://www.bike-eu.com/42440/2021荷蘭電動自行車和自行車市場縮水15-9

 

另外，我們看到歐洲自行車產業的最大市場德國，據 BIKE Europe 於 2022/3/25 報導，ZIV總經理Burkhard Stork在發佈2021年德國市場數據時表示：「去年儘管困難重重，但對德國自行車產業來說仍是成功的一年。從一開始便能預見這是不平靜的一年，疫情導致工廠停工、供應鏈中斷和物流堵塞造成嚴重問題等等都在扯後腿。不過去年製造商依舊有能力提高10%的產量，今天所看到產業回流達到的成效還不僅於此。若是重要零件供應不斷，業界勢必能取得更好的成績。」連結：https://www.bike-eu.com/42529/德國市場銷售持續成長無減緩跡象

 

另據荷蘭新聞 Dutch News 於 2022/03/15 報導，荷蘭車業協會 RAI Vereniging 和 BOVAG 於日前表示，2021年荷蘭電動自行車銷量首次超過傳統自行車。連結：2021年荷蘭電動自行車銷量首次超過傳統自行車

 

究上述三篇報導顯示，這波自行車電動化趨勢目前不變，甚至有可能取代傳統自行車，只是疫情因素使得整體市場對於零組件的供應相當的缺！

 

而據業內公司論述，原因還有 1.)歐洲受到人口老年化的影響，使得電動自行車較傳統自行車能有明顯成長，也就是“助行”的概念。2.)疫情下，人們對於低碳生活的重視，更擴大了自行車的整體騎乘人口。

 

這邊打個差，大家可能會覺得奇怪，為什麼筆者一直提到荷蘭呀？其實讀者有所不知，荷蘭可是我國電動自行車的最大出口國呢！

 

因此，對於台灣要發展E-Bike來說，具相當指標意義，荷蘭佔了台灣出口電動自行車４０％的市場份額呢！如下表顯示：

 

再來看到我國電動自行車在荷蘭與美國的市占率，荷蘭一直是保持在第一位，在美國也是名列前茅 ，如下表：

來源：https://www.trade.gov.tw/Pages/Detail.aspx?nodeID=40&pid=723457

 

以上表示什麼？

 

荷蘭是歐洲最愛騎乘自行車的國家，而美國電動自行車主要是登山車款，屬於非常高階的單車車種，能在這個兩個市場占到進口前兩大，真的是相當不容易。

 

另外，美國市場更是塊處女之地，據凱基證券研究報告，美國電動自行車的滲透入仍低，如下圖：

 

再補充報告，縱觀2021年台灣的自行車零組件出口成績單，出口額也是持續翻揚！而零件出口更是下游組車廠銷售的先行指標，如下圖：

來源：經濟部國貿局

 

據凱基證券研究報告更指出，其中電動自行車出口維持高檔，如下圖：

 

未來展望概述

 

最後，我們以台股即於2022年３月上櫃的明係法說會簡報（請原諒筆者懶散），為這個產業整體觀點做個總結，如下圖：

 

歐洲自行車協會預估114年，也就是現在算起3年後電動自行車可達850萬輛銷售。換算110年銷量為600多萬輛，3年成長40%！

 

而調研機構更預估，美國將呈現長期雙位數的成長態勢。

 

總結來說，不管是歐洲或美國，怎麼看都顯示整體市場能有不錯的機會！！

 

對於 E-BIKE 價格你還想問？

 

但這邊我們得稍停一下，還是先不要過度樂觀。各位試想，一台E-Bike要價2700歐元，折合台幣要７～８萬塊耶！這跟本就是買一台國產125CC機車的價錢了呀！

 

也因為如此，其實當年筆者原本想在8Ｘ左右投資鏈條大廠—桂盟，就是看準E-Bike鏈條單價是一般鏈條的5-8倍之多，將挹注公司產品組合轉佳，但後來卻認為E-Bike是市場炒作議題，也就此打消念頭，但事實證明我錯了！

 

現在市場論述是這樣子的，你可以想像特斯拉，過去電池成本一直困擾著公司管理層，甚至是充電樁的基礎設施建置不足，是要如何發展電動車呀？也不少放空機構不斷唱衰特斯拉，但最後市場是否還它公道了不是嗎？

 

而E-Bike各位可以想像也是如此，其實當未來E-Bike車價成本能夠逐漸降低到與一般中高階自行車一樣的程度後，將會是破壞式的創新，且永遠改變了人們的騎乘習慣。

 

再說到桂盟，公司也於法說會中表示，未來電動自行車的單價將會來到每輛600美元。試想，價格一樣的兩台自行車，多了電動輔助，你會不會買單呢？

 

我們可以再看看法國，在這股趨勢下，巴黎市長 Anne Hidalgo 提出競逐連任的政綱—「一刻鐘城市」（15-Minute City），便是期望巴黎不論是購物、醫療、休閒甚至是工作，居民皆能以步行或騎自行車的方式在離家 15 分鐘內達成。想見，針對改變人們的騎乘習慣這點，在歐洲是勢在必行的！

 

也許還有人會想，我騎公路車運動，還裝了個電池真覺有點丟臉，但是可以看到現在的E-bike其實設計到與一般公路車如出一徹的地步，跟本看不出是台電動“輔助”自行車。

 

如下圖，美利達E-Bike：

 

而為什麼台廠業者皆前仆後繼競相投入E-bike市場呢？除了產業前景樂觀外，重要因素是平均單價較高，電動自行車的ASP、毛利額皆為傳統自行車的數倍之多，如下圖：

來源：​​https://tw.stock.yahoo.com/news/dj在線-e-bike技術-成本大解析-024600792.html

 

觀察台股自行車雙雄也可以發現隨者E-Bike產品佔比的逐年提升，帶動毛利走揚，如下圖（來源、財報狗）：

 

另工研院預估，最快在2025年將產生「黃金交叉」，台灣電輔車出口量將會超過自行車，可望突破150萬台。台灣2020年自行車出口169萬台、電動自行車出口76萬台，也就是五年能夠翻倍！

來源：https://money.udn.com/money/amp/story/5612/5981585

 

好了～本文針對產業前景的論述大致告一段落，接續我們談談疫情對整體自行車產業的衝擊。（咦？！不是說好了是利多嗎？）

 

零件交期衝擊自行車產業

 

我們看到下圖，此為美利達2021年Q3法說會中顯示各式自行車零組件的交期概況：

 

分析上圖，少則如鏈條部分達180天，長則如坐椅、車架及飛輪等達300天。但不管是交期多久，少了一個零組件，都大大影響下游組車廠的出貨。

 

而主要原因是，疫情導致物流受阻，影響上游零組件交期。但也因為如此，我們看待整車廠如巨大及美利達的業績表現，我想至少也還有半年至1年可以發酵。

 

邏輯是從2021年Q3往後推300天約3～4個季度。或許2022年下半至2023年，整體自行車業將迎來一波庫存回補需求。

 

據媒體報導，自行車雙雄巨大、美利達目前訂單已接到2023年底，在訂單無虞下，營收可望呈雙位數成長，續創歷史新高。連結：https://ynews.page.link/Tnw5

 

但這市場缺口到底有多大，我們該如何評估呢？真的合理嗎？

 

根據桂盟法說會提到，因為中國大陸是自行車的主要出口國，而台廠很多業者的生產基地皆在中國。中國疫情正嚴重時，停工至少2～3個月才復工，換算中國每年出口自行車6000萬輛，也就是每月差不多500萬輛，若乘上３個月就是1500萬輛的市場缺口需補足。

 

據調研報告，我們簡單計算。如下圖示，中國2020年自行車銷量約為6000萬輛、2021年銷量實際為6926萬輛，等於疫情後已經多了快千萬輛了，我想應該也算補足市場缺口了才對。

來源：https://m.chyxx.com/shuju/1102576.html

 

那現在市場到底還缺什麼呢？

 

參考凱基證券研究報告，日本自行車品牌大廠 Shmano 的庫存仍低，如下圖：

 

據媒體報導，Shimano 去年第四季營收、獲利皆優於市場預期，而在自行車熱潮延續且庫存處於低檔下，法人預估自行車行業通路端普遍庫存低於一個月，正常水準應為2-3個月。連結：https://ynews.page.link/f7eA

 

而筆者實際調研 Shimano 2021Q4 的業績報告，公司表示歐洲市場需求仍舊熱絡，而北美及亞洲則是已恢復過往平均水準，如下圖：

 

綜上，也就是說，從中國來看整體市場需求可能已經補足，惟品牌廠庫存仍低，未來尚有庫存回補需求的延續性，尤其關注歐洲市場。

 

接續，我們開始來談談台股的投資機會。

 

台股投資機會

 

前文說到，疫情導致物流受阻，影響產品交期，那麼我們就先從整體業者的庫存看起。

 

彙整台股自行車族群的存貨明細，看到下游指標廠商巨大及美利達近２年的變化，如下圖：

 

 

「製成品」的部分於2021Q4也算回到了歷史平均水位，而「在製品」的部分，發現有下滑趨勢。但奇怪的是原料庫存異常偏高。

 

分析上圖，“製成”及“在製”品比較好理解，其實就是做到一半的腳踏車，需等待零件才能完成整車組裝，就可變成「製成品」。在製品變少、製成品上升，或許就是表示自行車零組件的供應已經慢慢的不缺了。

 

那原料部分呢？居然已經不缺了，為什麼還備那麼多原料呀？在下定論之前，我們先看看上游零組件供應商，桂盟及日馳的存貨明細，如下圖：

 

 

上游零組件供應商的存貨也呈現上升趨勢，且已超過過去平均水準，甚至製成品已達疫情前，原料存貨仍在上升。

 

而以上情形也反映在存貨周轉天數增加，甚至超過疫情前，如下圖（來源、財報狗）：

 

另外，存貨周轉率也呈現下滑趨勢，如下圖（來源、財報狗）：

 

上述兩個數據上升與下滑，對於製造業來說通常不是好現象！而且表示其實上游零組件根本就不缺了！但反過來說，為何下游組車廠仍持續增加存貨，會不會其實廠商看好的是未來需求延續下公司必須提前備貨呢？

 

我想說到這裡，不能太早下定論，或許我們搭配毛利率來看看，如下圖（來源、財報狗）：

 

發現庫存偏高的情況下，但毛利仍能大致持平，也就是說目前無“存貨跌價”導致毛利下滑的狀況。

 

再搭配營收觀察，其實仍維持向上成長，如下圖（來源、財報狗）：

 

上週各公司也公布了3月營收，更創歷年新高。報導連結：https://news.cnyes.com/news/id/4850173?utm_medium=NewsApi&utm_source=RWtaTXdQNjF2MkRWZDBscg%3D%3D

 

究以上數據顯示，存貨既無跌價風險、營收年增率也能維持向上趨勢的情況下，或許就是整體自行車產業仍能維持成長的表徵！

 

而日馳於公開資訊觀測站的營收公告也顯示，其實市場需求仍在增加，如下圖：

 

前面說過零組件廠商為整體自行車族群業績的領先指標，所有我想自行車雙雄，仍持續增加存貨水位，想必是看好未來自行車需求仍將持續增溫。

 

說了這麼多，以上台股投資選項我們到底該如何選擇呢？

 

筆者建議主要就是關注深耕於歐洲市場的業者！不過，其實各家業者皆有２至３成的營收來自歐洲國家呀？

 

但重點來了，我所謂的深耕是指要有實際生產製造據點在歐洲才行，所以我會較關注的是巨大及日馳，以下公司財報揭露之銷售地區別，首先看到巨大：

 

據法說會資料揭露，巨大在歐洲市場銷售量為約佔營收４成，惟據財報數字換算，在當地市場銷售實際是３成。但這不要緊，據了解公司實際在歐洲有產線（荷蘭：年產30萬輛），且投資多年。近年更在匈牙利投資第二生產據點，目前年產20萬輛，預計未來擴充至年產100萬輛，算是比起同業更具規模。

 

比較同是自行車龍頭的美利達則是台灣製造再配銷給歐洲經銷商來看，雖不是不行，但面對疫情造成全球供應鏈需採取“短鏈”供應，巨大明顯較具彈性。

 

不過據報導，美利達也打算在德國投資組車廠，後續仍可觀察。參考報導連結：https://ctee.com.tw/news/industry/301783.html

 

再來我們看到日馳的營收地區別資訊，如下圖：

 

日馳揭露的更清楚，尤其在荷蘭更是公司重要的銷售地區呢！公司也於十多年前就布局歐洲市場，收購英國內變速器廠 Sturmey Archer。變速器是相對較為封閉的零組件，光 Shimano 就寡占了市場７０%，而日馳則成功晉級全球第二大變速器系統製造商。參考報導連結：https://news.cnyes.com/news/id/4808870

 

補充比較：筆者發現台股的自行車族群中，並非人人都加入A-team。但會不會就表示這些公司的產品技不如人呀？如當年A-team成員巨大、美利達、桂盟主要轉型於高階車款，但這些車則不是使用日馳的產品（SumRace）。據調研，我想日馳並未參加A-team的原因可能是，其工廠非在中部的產業聚落而是在桃園，主力產品非高階車款而是通勤車款，因此就與A-team的條件大不相同。且這些高階車款都是使用外變速器，Shimano市占之高，何須與之競爭呢？公司也表示，他們要與 Shimano 做市場區隔，產品定位不一樣。而據日馳年報資訊，就算是內變速產品，也只有Shimano與他們兩家，等於是世界前兩大業者，筆者認為公司自有其實力。

 

綜上，不難發現筆者的投資邏輯是，選擇規模相對大的業者（巨大），要不就是產品封閉的業者（日馳），且同樣不能是因為疫情才在歐洲設立生產據點，而是多年前早已深耕當地。

 

評價比較

 

文末，我們來看看台股自行車族群的本益比評價，如下圖（來源、財報狗）：

 

觀察，品牌組車廠（巨大、美利達）疫情前本益比達２５倍左右，現在則低於２０倍；而零組件業者本益比較低，從過去１６倍到現在的１２倍。我想本益比下修原因其實是獲利提升的關係，有點像是受景氣循環影響。也就是說未來只要獲利恢復正常平均水準，那麼本益比也將會回升。

 

但重點來了，我說獲利恢復正常水準，也就是不會再有像現階段高成長的可能性，因為這些業者也算是疫情受惠，那麼也許未來將會面對營收下修的風險！就算評價回升，但此消彼長下，也許現在的低本益比其實是反映疫情後的低成長預期。

 

因此，究長期觀點而言，其實看得是疫情後產品組合的調整。巨大及美利達皆打算讓E-Bike佔營收比重達到５成以上水準，我想這才是疫情帶來產業整體質變的投資機會所在。

 

結語

 

看到最後，首先感謝讀者閱讀，我是阿嘉。

對於自行車產業有興趣的投資朋友，也歡迎留言給我，讓我們能有機會進一步交流。

 

這邊也給各位讀友一個小彩蛋，為何我也會特別關注日馳呢？公司專注於內變速市場，而且歐洲的電動自行車多為城市車款，同樣的也會希望搭配內變速器，延續原本使用習慣，如下圖為荷蘭自行車新創公司『 Vanmoof 』：

圖片來源：Vanmoof 官網，此圖為兩位創辦人。

 

我想歐洲各國在完成自行車道的基礎建設之後，下一步就是共享單車了！內變速器主要就是應用於此產品，因此日馳終將受惠。

 

投資警語：本文非投資建議，請自行評估。