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- 前言：
既上篇文章，筆者思考南六是間生產製造民生必需品的公司—只要人們會不停地消費，公司就能繼續賺錢。
而南六究竟比起同業來說有甚麼競爭力呢？或許我們常解讀成，公司是否有護城河保護，讓競爭對手望之卻步？如台X電的技術領先，又如環保業的法規保護，都能形成強大的護城河。但筆者認為，南六終究還是屬於傳統產業的消費品製造商，沒有什麼真正的技術優勢更無超值錢的無形資產，稱不上有強勁的護城河。惟這類公司的優點是，所處行業的好處，就算無護城河築起優勢，或許也不是什麼大問題。
有時候探究公司的競爭優勢時，就是如此的矛盾，但其實也沒那麼困難啦！所謂的競爭優勢，通常只要跟同業作比較就可以發現，與其說護城河，筆者認為不如說公司有什麼本事，能夠不斷地超越競爭對手，達成商業目的，我想這才是重點。
（筆者價值觀：護城河只是一個概念，千萬別被綁死）
以下，究本文主題『核心競爭力』，分成幾點來循序漸進的探討囉～
Step１.產銷重點：
首先，看看南六這幾年的產品組合及銷售地區，如下圖：
(來源：公司法說)
南六主要的營收來源為水針不織布產品(手術衣、濕紙巾及面膜等)，而熱風熱壓則是供應尿布、衛生棉表面材，主要銷售地區為亞洲國家。而據法說會說法，熱風壓產品在亞洲的競爭對手其實不是本土公司，而是美、日在亞洲設廠的業者，如美商北京大源、日商藝愛絲。筆者認為，若要與這幾家公司競爭可能困難，畢竟美日國家的技術水準及設備都很強。
另外前文提到，公司的不織布產品受到SMS製程的替代品威脅，惟產品應用略有區隔、各有優缺點，且公司方表示，在亞洲國家SMS製程有產能過剩之虞。
綜合以上，對照南六在這方面的營運策略也確實正確，首先針對熱風壓產能不急於擴充，避開較強勁的美日競爭對手。近年來的產能擴充主要都來自水針產品線，除了配合K及U客戶外，其實公司在做的工作是垂直整合，以提高產品附加價值。公司方表示，僅做水針布毛利不高，但做到後段的二次加工，毛利就高了！（達20%以上）也就是公司的醫療及生技類產品。
因此，我認為探究公司的核心競爭力時，就必須著眼於水針產品才正確。
Step２.產能狀況：
以下即列出了幾家擁有水針產品線、性質類似的公司產能作比較，如下表一：
(表一、來源：公司年報自行彙整)
前文提到，這類公司的商業模式來自產能的擴充，帶動了營收及獲利的成長。因此，筆者認為比較公司的產能狀況相對重要。
而為什麼是這些公司呢？
除了產能最大的康那香為台灣業者外，法說會中提到"大連瑞光"是亞洲產線最相近的對手，年產4萬噸。據市場調研指出，該公司更於2018年新增年產1.5萬噸的水針產品線，因此現有產能達5.5萬噸，比起南六多了1萬。惟瑞光集團並無上市，公開資訊少，而為了補足資訊的不足，此處列出南六於法說中提到的另一家公司"欣龍控股"，為深圳上市公司。
不過奇怪的是，康那香及瑞光集團的產能都比南六來得高，兩者的營收規模卻遠不及南六？（南六排名24、康那香排名34、瑞光排名35）或許可推測，其實這些公司的產能利用率不甚理想，再者就是產品毛利並不高，只好一直擴廠。（是產業現況嗎？稍後論述。）
而南六在2019年於高雄燕巢完工的一貫化產線，將貢獻產能達6.5萬噸，可再超越對手一點。（不是說產能過剩嗎？）
我想這方面的問題就得從競爭對手那邊才可得知，筆者從欣龍控股的公司年報探究看看。
Step３.競爭者分析：
欣龍控股的主要產品線也是水針布，佔營收約達7成，產量雖不及南六公司，但可從年報中看出產業發展態勢。
欣龍控股公司的商業模式大不相同！見下文（節錄公司年報）：
見黃色底重點：
1.水刺無紡布一部分供內部生產無紡深加工製品使用，大部份對外銷售給下游的製品。
2.深加工製品通過OEM及自有品牌銷售等模式進行生產經營。
3.非織造業應用領域相當廣泛，屬於剛性需求較強的行業，不存在明顯的週期性和季節性特徵。
先說第三點，筆者也算是認同啦！因此不再贅述。
而從年報中該思考的是，欣龍說它一部分為內部OEM使用，我認為應該真的只有一部分啦！不用太大的想像。再根據公司年報透露，OEM產線的客戶有杜邦、金百利、尤里蒂卡、麥郎等。
這豈不就與南六客戶重疊嗎？
但其實這不是什麼大問題，該產線的生產基地於海南，而南六則是在浙江，地理位置不同，想必客戶供應鏈不會重疊才是。而海南廠2018年貢獻營收達2.6億人民幣，換算台幣約11.1億元，跟南六的水針產品線，年營收約達50億相比，應該不必過度擔心。
回頭來說，南六的水針產品僅1/3為自用，餘2/3為二次加工品，二次加工品就是為了客戶而代工。從商業模式比對獲利能力來看，比較如下表二：
(表二、來源：公開資訊自行彙整)
南六為OEM代工者，整體費用率較少；而康那香則主要經營自有品牌，少部分OEM，整體費用率高；欣龍控股除經營品牌外，其毛利較低，推測主要還是因為生產不織布予下游廠商。
由上表觀察，或許可以給我們一點洞見。其實水針不織布整體毛利率都能在12%以上，而造就上述公司毛利率差異的原因在於「商業模式」的不同。
說到這裡，可能讀者會問，難道南六的水針產品毛利率就合理嗎？見下表（節錄欣龍年報）：
可以看到，欣龍控股的「水刺產品」毛利率達17.26%。因此可推測，南六的產品毛利也確實合理！看來南六專注在水針產品線的耕耘是條正確的路。
而若再觀察(表二)，將毛利率與營業費用率相減，會發現其實只有南六可以獲利，另兩家業者皆呈現虧損。
我想最終問題，可能就是出在產能利用率不佳了！見下文（節錄欣龍年報）：
雖市場一片看好，但文中已有帶過了產能急速膨脹問題。
欣龍控股無揭露產能，故這邊觀察康那香，見下表比較（節錄公司年報）：
(來源：康那香)
(來源：南六)
康那香的產能利用率完全不及南六公司，猜測欣龍控股可能也是如此。而調研其欣龍控股年報中也揭露，公司確實產能利用率不足，如下文（節錄欣龍年報）：
2016年報：
2017年報：
2018年報：
從文中可得知，欣龍控股也看好醫療產品的應用，但經營規模的大幅成長，導致費用大增，前期的投入則是不斷處於虧損狀態。（且聽說要被借殼了！）
那南六呢？
綜觀公司過去的經營實績，董事長表示"每十年是一個轉變期"，一項產品不可能讓你賺那麼久，公司從菜瓜布做到生技面膜再到手術衣，每次的轉變都讓毛利再往下個層次推升。
南六更透露，下一代的產品他們會早先幾年就在研發了！（我想這或許是公司長久以來專注在OEM代工的好處，配合客戶開發）如此也不會一時投入太多成本，這才是一個良性循環是吧！
回頭來說，南六會有產能過剩之虞嗎？
初步看是還好，公司的策略還是為了配合K及U客戶的產能提升，如U客戶的100%純棉水針布及印度設廠，再來就是燕巢新廠的一條龍整合，目的是做到下游的二次加工，可再提升整體毛利。
然而2018年更有一則新聞提到，新生兒出生率自千禧年以來節節衰退，金百利克拉克驚傳關閉美國本土10處工廠、全球裁員5000人。因此南六得到了轉單效應，如此說來，至少可以保證目前南六產能的合理性了吧！
綜合以上推斷，產能及獲利能力應該是個別公司的問題。
且南六公司過去的產能利用率，更常常處於滿載狀態，擴廠應該不會是什麼壞事，我想對於OEM製造業者來說，產能充足也相當重要，若是客戶急單無法供應，那麼可是會失去客戶信任的。(稍後討論客戶關係)
但反過來想，南六策略上提升產能或許沒有錯，公司也預期訂單的流入。但財報數字會說話，資本支出的持續流出，營收年增率卻漸下滑？！見下圖比較：
(來源：財報狗)
從這點來看，公司確實還是面臨了景氣衰退的影響，筆者也實際詢問公司，得知大陸市場的消費力道減弱，我想這是潛在風險。
Step４.客戶關係：
而剛提到客戶信任，這點對於競爭力分析來說也很重要。因此，就得來探究公司與客戶的關係，也可觀察出南六對於客戶是否有議價能力。筆者這邊的觀察方式是從歷史視角切入，見下文（節錄南六年報）：
2011年報：
2016年報：
從年報文中可想而知，南六對於客戶或多或少有一定的議價能力在，甚至原物料下跌時，還願意回饋客戶呢！筆者猜想，如此更加深了彼此的信任關係。
比對利潤率與原物料走勢的關係，如下圖：
(來源：財報狗)
兩相比較後，2010年原物料飆漲，2011年來到高點時，公司反而獲利率提升，證明公司所說的，調漲價格獲得了客戶的同意；另外，2016年原物料下跌到新低，公司的毛利卻無增長，也與公司說法相同—回饋客戶。
然而，為什麼國際客戶會願意讓南六調漲價格呢？除了對於南六的信任外，筆者認為與行業特性習習相關。試想尿布漲價你要不要買，尤其女性朋友們，用了習慣的衛生棉品牌，難道漲價就要換牌子嗎？
另外，南六的產品更有歐美國家的品質認證，如此客戶為了品質的保證，不容易更換供應商，若隨意更換供應商影響了顧客體驗，導致商譽損失的話，實在得不償失。（K牌為全球第三大、U牌為日本最大衛生清潔用品製造商。）
由此，南六與國際客戶間已是二十幾年的合作關係，陸資企業一時要介入，可能也沒那麼簡單吧！
最後，再補充一點與客戶的關係。
南六在手術衣的產品應用上，前文提到，杜邦過去市佔7~8成，但後來賣給了一家歐洲公司。究其法說會說法，因為全球前五大手術衣業者都在亞洲設廠，而南六有在地供貨優勢，所以遠在美國的杜邦公司索性放棄不玩了！（據報導指出，還曾經想把此部門賣給南六呢！但開出天價，所以南六拒絕）以此來說，亞洲市場根本就被南六吃下了不是。可推測，在此項高毛利的產品應用上，南六享有寡佔優勢。
- 結論『核心競爭力』：
先不論景氣問題，南六公司與競爭對手比起來，我認為主要優勢不是在於產能，因為其實只要有錢，投資擴廠絕對不是問題。更別說公司能有多快的生產效率或是多寬的生產機台了！（公司的6.2米水針機為亞洲最大）
重點是南六在面臨同業競爭下的種種選擇，造就了之間的差異化，我認為以下幾點：
- 先是避開強勁的美、日競爭對手。
- 不做削價競爭及產能過剩的產品，如SMS製程。
- 專注在高毛利產品的研發製造及垂直整合，提高附加價值。
- 選擇不同的商業模式，如OEM代工。
- 因應客戶要求才擴廠，協助客戶在地供貨。
所以南六能與競爭對手拉開距離，我想主要就來自於經營管理能力。且公司對於品質的要求，除了無塵室的建置，更投資於EDI純水設備。也因如此，OEM客戶才願意繼續與之合作，雖然公司面臨陸資企業的模仿，但多年來穩定的產品品質，也形成了客戶黏著性。
筆者認為，南六真的稱得上核心競爭力的應該就是與客戶的『長期合作關係』了吧！其競爭者很難超車才是。
綜合以上，南六也與同業產生了不同的財務結果—現金流量，如下圖：
(來源：財報狗；註：欣龍控股則多年呈"負值")
查看南六的資產負債表，保留盈餘更高達15億元，相較康那香只有1千萬左右，而欣龍控股則更慘，也是多年呈現"負值"，帳上居然沒有保留盈餘！未來若真的要在產能上競爭的話，誰比較有本錢呢？
別說面對景氣衰退時的影響了！南六相較於其他業者，也是較能熬過景氣衰退的公司。
但說到現金流呀！剛提到資本支出的問題，且過去的狀況不代表未來會發生。（之前投資過卜蜂，也是對資本支出很害怕）
南六未來的資本支出打算再提高至35億（蠻驚人的！），是故這兩年來的自由現金流已經開始衰退，期間已經投資了15億，針對這點，我們可得再打上個問號哦！
未來的印度擴廠，究竟是機會還是風險呢？生技產品還能複製公司過去的經營實績嗎？
不過，以這種投資選項來說，算是比較簡單易懂的行業，屬於民生必需的消費品，是散戶較能了解的對象，長期來說也還是不錯啦！惟現實面，資本支出加上景氣下滑，可能安全邊際還要再下修才是。（而且現在遇到"武漢肺炎"，公司股價大漲呢！）
後記：
筆者撰文目的大多是學習投資推演，如之前的"恒耀"一文，全盤研究後，也才能大致上了解公司的投資風險。
還是要提醒，絕對不是這樣就能投資了喔～但納入觀察也無妨啦！有機會再與各位分享。
以上，謝謝各位讀友。
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