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筆者這篇文章的撰文動機為向投資社團的朋友做報告，也不吝嗇在此分享囉～
而選股邏輯是在疫情爆發當時，統計連續5日累計跌幅前幾名的個股；麗豐-ky及佐登-ky皆榜上有名。
內文資料來源：財報狗、麗豐年報及法說、佐登年報及法說。
全文由麗豐-ky 開始隨後再切入主題與佐登-ky 做分析比較。
- 前言：
近年，大陸市場的消費力道已漸趨緩和，又在這波疫情下，對於內需消費業者來說，絕對得面臨嚴苛的挑戰。
而麗豐-ky為SPA美容連鎖通路商，品牌名稱為『克麗緹娜』，其經營重心皆在大陸，疫情的持續蔓延，勢必減少民眾的消費意願，看來對於公司是影響巨大。
- 公司簡介：
麗豐的營運模式除了美容連鎖外，還有醫美診所。而美容連鎖不同於「醫學美容」，是屬於「生活美容」的範疇。
- 產業概況：
據市場調研報告，2017年中國的SPA美容業者有15,664個，相信連鎖店數更是不計其數，而整體營業額達82.4億美元，約2,472億新臺幣。
麗豐2018年營業額45.8億新臺幣，換算市佔率約2%，可見SPA產業百家爭鳴呀！但就人口數量及經濟規模關之，中國SPA產業仍有成長之空間。
雖市場業者相當多且分散，但以美容產品類別相對於整體保養品的銷售成長率，則有12%以上。
麗豐的產品屬於高檔化妝品項目，市場調研指出，其成長率更可高達17%之多。
近年來公司的驅動因素，不外乎就是大陸的消費升級，帶動了營收的成長，不過從成長率也可看出，似乎呈現下滑趨勢。
再來，以醫美產業為例，未來中國35~59歲的女性人口漸增，且這些族群多具經濟自主能力，相信順著這種發展趨勢，將可帶動整體美容產業的成長。（順帶一提，麗豐也於北京、上海等地區開設4間醫美診所。）
但個人認為，其實醫美行為的單價是比較高的，並不是所有的中產階級都消費的起，反而麗豐這種「生活美容」業者，屬於漸進式的消費，以達到美容目的，且入門消費單價相對較低，更能讓人所接受。
而除了保養面容外，重要的是這類業者提供了都會女性生活舒壓的場所，也就是護膚按摩之類的；隨著女性所得提高，職場女性對於外表也越漸重視，而經濟自主下更帶來了工作壓力，皆有望帶動美容消費需求。
上面提到的都是外部因素，接下來我們談談公司的內生因素。
- 商業模式：
顧名思義，連鎖店的商業模式就是持續的擴店，以規模經濟帶動公司獲利的持續成長。
而這類「美容連鎖通路」與客人之間還有一個特殊的商業關係，也就是「直銷」，靠的是拉會員、買課程，來增加收入來源。
麗豐就更簡單了，加盟主向公司提貨、公司認列營收；且公司規定加盟主每月必須達到最低進貨金額，所以每增加一個加盟店，可以確保為公司帶來一定的營收。
觀察公司的營收從2010年的15.8億新臺幣(2736家店)，到2018年的45.8億新臺幣(4479家店)。換算年複合成長率約14%左右，也是不錯啦！與整體產業成長率相當。
有趣的是，公司統計加盟店的單店業績，3 年以上的店為穩定店家，單店業績最高，10 年以上則趨於平緩，相對的 1~2 年最不穩定，單店業績不高。
而公司近年大力展店，由圖中也可看出，年輕店家為整體店數的５成，佔麗豐的進貨額達４４％。
期間麗豐得持續輔導這些年輕加盟主，使之穩定發展；只要加盟主持續的進貨，等同於為公司帶來穩定的銷貨。
而公司對於加盟店的管理則是定期派業務專員給予輔導，每一名專員約服務20多家門市，每天的工作就是拜訪手上的分店，以維持分店服務品質及觀察進貨水準。
由此，待加盟店穩定發展，並建立了客戶基礎後，藉由會員機制鎖住客戶，老會員介紹新會員加入，享有優惠贈禮，且對於老客戶來說，已經服務習慣的美容師，是不太容易更換的，如此循環下去，經營超過10年的店才會開始趨於平緩。
產業布局方面，法說會中表示，集團的美容產業鏈中，ＲnＤ美甲店為店中店形式，目標是為公司帶來年輕客群，而每 8-10 間克麗緹娜可支撐 1 間非開刀手術的輕醫美診所，每 5-8 間輕醫美診所則可支撐 1 間大型醫學中心，藉此可顧及所有年齡層的消費者。
新美力則是電商平台，目前營收佔比仍不多；醫美診所則依既有通路優勢來拓展。
其實說這麼多，公司不管是提供美容服務、賣產品、做直銷及拉會員，主要還是以旗下的「克麗緹娜」連鎖通路為主體，進而發展出這種商業模式。
而觀察收入佔比，就以「美容連鎖加盟店」最高；所以我認為，分析公司加盟店的競爭力，才是相對重要的。
- 競爭同業：
分析競爭力前，必須了解其他競爭同業概況。
而麗豐主要的市場在大陸，其他競爭同業如圖：
圖中是依據佐登在年報中提到的公司，但大多是未上市公司，公開資訊較少。其中的上市公司只有"自然美"，其連鎖店數是佐登妮絲的一倍，但究營業規模來看，營收卻差強人意了！
其他業者皆非上市公司，非本次討論重點。（沒上市也無法投資呀～）
除唯美度擁有4000家加盟店，惟當年想借殼上市，有報導指出圖利股東之嫌，所以予以剔除；而剩下的同業規模也不算大。
看來麗豐競爭同業的共同點就在於—不具經濟規模，暫時不用擔心可能動搖他為「美容連鎖龍頭」的市場地位。
不過話別說得太早，從同業規模可以觀察出，連鎖加盟模式的公司，加盟店數幾乎都屬上千家，可見加盟模式拓展之快，麗豐就屬於此，更喊出每年400家為目標。
而其中只有百家店規模的，則是屬於直營模式的公司，商業模式與麗豐並不相同。
- 與佐登做比較：
說到直營店模式，真正讓我覺得稱得上是對手的只有在台灣的—佐登妮絲，在大陸市場也有500家店面之多哦！
近年，佐登的商業模式為提高"直營門市"店數，以公司的說法是，直營門市利於標準化經營，讓顧客到每間門市都能享有一致性服務體驗。
公司方更表示，美容行業真正經營的其實是會員才對，一店帶一店的直營加盟策略，除了能更優化門市管理外，有效會員數也得到了實質的提升。
而這邊先附帶說明一下直營與加盟不同之處。
以佐登的直營店模式，可以帶動營收的高度成長。但其實公司的總店家數是沒什麼成長的，反而還減少(見前一張圖)，那營收是怎麼成長的？！
圖中可看到，原來在直營店的模式下，大幅的增加了"勞務收入"；過去加盟店的模式只認列商品銷貨。
而麗豐與業主之間就是屬於傳統的加盟關係，營收來自銷售商品給加盟店，則是沒有"勞務收入"。
佐登在改為直營門市策略後，勞務收入帶來的就是「會員收入」的增加；比起麗豐只有銷貨收入，推測佐登的用意也是借此穩定未來的現金流量。
回歸併店的效益說明。直營模式除了能夠更落實經營會員外，再來就是有效管理員工，目的是增加產品銷售力道，並帶動公司營收成長。
公司於法說會中表示，更調整了員工薪資結構，為的就是鼓勵員工能多賣些產品，因此可以看到，公司的營業費用率是隨著銷售費用率上升的。
從以上比較，或許可以給我們一些洞見—以麗豐及佐登的兩種商業模式來說，雖然同為美容連鎖店，但本質上卻已漸行漸遠。
簡單的說，麗豐是在賣產品，只管理加盟店；真正介入會員管理、賣服務的其實是直營模式下的佐登才對。
說到服務，可以觀察兩者的產品組合及ASP趨勢；也反映了C端"服務客群的不同"。
而SPA美容服務其實就分為兩種，一種為身體課程、一種就是俗稱的「做臉」。
先看到麗豐的產品組合，以「臉部護理產品」佔了比較大的比率，也就是「做臉」，身體產品則較少，而平均單價皆有調高趨勢，反映了公司對於加盟主的議價能力。
而佐登與麗豐區隔所在，公司於法說會中表示，其實在大陸，要做身體課程的話則必須來佐登妮絲；雖佐登並沒有揭露做臉與美體佔比是多少，但由此可知，麗豐與佐登其實術業有專攻，連鎖門市主要的服務客群並不相同。
觀察佐登的「美容美體課程」類別收入認列，近年隨著直營店模式而漸增，2018年的客單價甚至大爆發呢！可見併店效益顯現；公司於年報中表示，2018年與醫美異業合作，客戶轉換為高端課程。
過去，佐登與麗豐一樣，是賣產品給加盟店，所以只能歸屬於「美容美品」類別的銷貨，若單純比較此銷貨項目的平均單價的話，麗豐的優勢在於產品單價較高，可見客群確實不同，而其實公司也自允為中高端的美容業者啦！
惟兩家公司的動作，也都試著往高端客戶移動，甚至搞起醫美診所，就是看好高端客戶的消費能力，其實這塊我個人也蠻看好其發展潛力的，惟目前佔比仍不多就是。
但以美容業來說，客單價只攸關客戶的消費取捨問題，我認為最重要的還是提供消費者什麼「服務」才對，而這方面並沒有比較客觀的數字可以比較。
或許從公司的經營策略來說，也都致力與提升服務品質、增加來客黏著度，若直觀的從營收做觀察，兩者皆呈成長趨勢的呀！
而麗豐在2016年針對業績比較差的門店給予解約，雖然短期看到營收下滑，但到了2018年已恢復之前水準，是故這兩年新增的年輕店面，只要穩定發展，勢必會再帶動營收的持續成長；對照佐登同年開始採取直營店策略，雖能增加營收認列，但也因此付出了較高的營運費用，併購來的店面必須認列租賃費用。
因此，比較兩者的營業利益率，因商業模式的不同，麗豐的營運費用低，因為皆由加盟主承擔，在財務表現上也顯得較具優勢；但佐登其實也不錯，營收的增長，營業利益率也得到了實質的提升！代表直營策略還是可行的。
而麗豐令人驚豔的是，因公司採加盟店的經營模式，除了不用承擔業主營運費用外，銷貨則是採取現金賣斷，所以公司無應收帳款的風險，其財務風險幾乎都轉嫁給了加盟主。
也反映在公司的資產負債表，麗豐的現金比重高達６成之多。
其實麗豐採取的加盟營運模式，公司反過來只要專心在行銷、廣告與產品研發，並幫助加盟主教育訓練即可。
公司更表示，美容師是公司最重要的資產，凡一年內有參與企業集訓二次以上的美容師人員，留職率可達九成以上！我想這對於留住客人是很重要的。
我想最後的財務風險可能就是加盟主的生意狀況，或許觀察存貨週轉天數，即可了解業主的進貨情形，大致知道生意好壞了！
可以看到，近三年在汰換掉經營不彰的加盟店並持續展店後，存貨也沒有轉差跡象。
因此我認為，麗豐的競爭力還是沒有減弱的。
但若再與佐登比較兩者的存貨週轉轉率呢？其實也沒有看必要看壞佐登哦！
綜合以上，佐登似乎也不差，而以麗豐來說，公司於年報中指出主要的競爭利基有以下幾點：
但本人在實際了解佐登之後，公司方表示，他們並不急於擴店，店家數已經足夠，這幾年總店家數反而減少，是因為汰換掉一些老舊門市，反而公司增加了有效會員貢獻，這才是長久以來要經營的。
而競爭對手展店之快，那是因為加盟展店成本較低、門檻也不高，但同業很多門市根本不具規模，甚至沒有服務包廂，只是在賣產品，門市規劃類似家庭工作室，但佐登是實實在在的美容SPA會館。
再說，加盟與直營本質上就是不同的！以佐登的說法，反觀麗豐的規模優勢，那我們可能就要打上個問號喔！
但說「品牌認同」部份，不外乎就是”打廣告“，進而產生品牌形象，而這勢必得投入相當大的行銷經費，以麗豐的年營業額來說，這點就顯得較具優勢了！可以從兩者的現金流量來做比較。
- 風險與替代消費：
第一點、市場面臨飽和：
麗豐的創辦人陳武剛博士曾於媒體訪談指出，中國至少有發展至２百萬家據點的空間。也難怪麗豐想每年展店400家店。
但我們也得反向思考，這個市場是不是已經飽和了呢？佐登反而不急於擴店，公司表示每年約展店５家。怎麼會與麗豐相差那麼多啊！這市場真的還有空間嗎？
據了解，兩家公司的展店邏輯其實差不多，都是開在商圈，平均距離１公里可以開設一家連鎖店。
試想中國還有那麼多商圈嗎？要不然為什麼同業都往二、三線城市走。若是如此，我也不認為二、三線城市的消費能力會大於一線城市，這麼說來，麗豐的展店效益可能會下降。
所以對於每年400家的展店目標，我是保守看待。反而我比較喜歡不急於擴店的佐登，集中公司資源經營有效會員的策略。
而市場若已經飽和，那麼未來的競爭勢必更加激烈，除非市場必須淘汰弱者，才有可能改變這個態勢。
但麗豐比起競爭同業來說更具規模優勢也是真的，且公司擁有優異的財務體質作為後盾，應該是有本錢面臨未來的競爭加劇吧！
第二點、消費力道下滑：
大陸市場消費力道的減弱，是正在發生的事情，個人認為這勢必會迎來巨大逆風，以麗豐這種靠加盟店擴張的成長方式，可能會面臨相當的阻礙；若是展店受阻，那麼經營會員就會變得相當重要，但會員的經營似乎不是公司所擅長的。
反之，佐登意識到市場的飽和及消費力減弱，採取直營模式更能貼近會員，隨著有效會員的提升，就是公司的競爭優勢所在，更能因應未來營運逆風。
再反過來說，對於消費者而言，這種因愛美而生的消費，到底算是剛性需求嗎？也許對有些女性朋友來說"是"，也見仁見智；不過對於一般消費者來說應該不是，畢竟SPA美容也算是種「奢侈經濟」，景氣一旦衰退，人均所得下降，這種開支將居於後者，不影響才怪吧！
而兩家公司的策略都是往高端消費走，試圖減輕傷害，也難怪皆對醫美產業躍躍欲試，我想中國大媽的消費能力應該不容忽視！
第三點、電商的威脅：
這說明了為什麼麗豐要成立「新美力」電商平台，且我們必須注意到，公司是靠連鎖通路在賣產品，而且又是臉部保養品。
惟這幾年小資族群當道，臉部護理、保養，已經變成女性朋友基本的生活技能，那麼萬一消費力道減弱，還會需要到SPA門市做服務嗎？在網路上買保養品就好啦！更不用說到「克麗緹娜」實體門市買產品了。
反之，佐登的競爭利基在於「身體課程」，這方面是電商產品無法取代之處！是故沒有美容服務人員，有身體保養品(除了乳液)也無用武之處呀！可見佐登的賣點是不同於麗豐的，因此受到的衝擊可能較小。
第四點、醫美行為：
說到兩家公司都切入醫美產業，而其實醫美也算是美容美體的替代消費行為，因此公司不得不重視。
但由於中國的醫美業處於初期發展階段，仍有許多不良業者，因經驗尚不足，也延伸出許多醫療糾紛。而佐登於年報中是這麼說的：
由於醫美在中國大陸近年的蓬勃發展，目前美容美體市場(生活美容)處於混屯不明時期，但深信最終會與台灣一樣，在經過醫美、生美市場整頓後，終將回歸以生活美容市場需求為主。
我想這都是兩家公司都得面對的課題，醫美既是機會也是風險，還得靜觀其變；而目前兩家公司皆各有４間醫美診所。個人認為，以上市公司而言，又是全國的大型連鎖店，其資金實力及市場知名度，相信更有能力整合業者，從醫美業中脫引而出才是。
- 小結：
看來，面對未來的營運風險及替代消費，反而佐登是較有能力因應的！而規模優勢固然重要，但對於美容連鎖行業來說，重要性遠不及民生消費連鎖店，此行業在經營會員、提高忠誠度方面，才至關重要！
而佐登的直營策略我認為也是趨勢所在，試想星巴克、麥當勞不也都走直營模式，為的就是「一致性」，也才會有今日規模的呀！
另外，以佐登的直營店模式，其實也不是無章法可循，公司早在台灣就是以直營模式發展，只是想將經驗複製到中國市場罷了！並不是突然的政策大轉彎，這麼看來，應該可大幅增加公司的成功機率。
- 事件投資—資產是否強健：
現在回歸到投資的本質，有好的投資選項，但沒有好價錢也是比爛投資呀！
而這次的『武漢肺炎』事件，就給了我們外部投資人一個好機會—產生吸引人的價格。本次分享的初衷就是藉由特殊事件，找出好價格的標的。
若此時介入投資，就得看公司能否撐得下去，因此「資產負債表」強健與否，非常之重要！
這邊就再來與佐登做一下比較。
麗豐的現金高達6成，而壞債的部分只有短期借款26%；佐登雖現金較少，但壞債也只有4%。
看到這邊，我認為兩間公司其實還是有一定的財務實力，這部分應該沒有問題。
而在公司正常營運下，帳上現金也至少可以撐上半年之久。
是故這是營運正常、沒衰退的情形，但在疫情的影響下，公司肯定是會衰退的！最近許多新聞報導也指出，大陸不少連鎖店業者，因此關閉了全國數千家店面，損失難以估計。
我們再來看一張表，2003年的SARS危機，發生了什麼事呢？
最後一項「其他社會服務及個人服務業」，即包含美容業者，有受影響的，營收衰退了40%，運輸、旅行社及旅館業更慘衰退50%之多。
而公司只要營運，那就得付出一些固定成本，像是員工薪資、銀行利息費用等，這部分絕對不會少，那麼我們只要知道公司大概有多少營收，再扣掉固定成本，就可以知道公司是否會面臨虧損了呀！
如果公司持續產生虧損，那麼現金將不斷的流出，就會有倒閉的危機。
再來，我們就假設公司營收衰退四成的狀況好了！（成本費用及折舊攤銷是根據2019Q3資料）
粗略估算一下扣掉固定成本的單季淨利，看來是不會有產生虧損的狀況，但也可以篤定的說佐登的固定成本高，受影響程度絕對大得多。
但我認為麗豐和佐登還是不太可能倒閉的。兩家業者能否通過這次的考驗呢？我認為應該是沒問題啦～
但這裡似乎沒有考慮到一個正在發生的問題，也就是「缺料」效應！若是順利復工，但是工廠沒有備料，就無法生產產品，沒有美容保養產品就無法服務客人呀！那何止營收衰退而已，根本無法營業呀！！
而法說會中揭露，麗豐的工廠只有在上海、台灣則是研發中心而已，但佐登在台灣及大陸廣州都有生產線；以此來說，雖然佐登現金水位及營運費用不如麗豐，但是生產基地的營運風險則是相較來得低的。
再加上佐登在台灣的連鎖門市，目前是不太受到疫情波及，對於能否撐過這波壞時機，應該更沒什麼問題才是。
- 市場評價—本益比：
最後就是評價問題了！我習慣使用本益比，且也適合這種營收穩定增長的公司。
觀察麗豐過去的本益比與EPS的關係，前面也提到，麗豐在2016年達到高峰後，開始調整營運策略，營收因此下滑、本益比跌至新低，當年的EPS也不甚好看，而2018年隨著EPS轉佳，營運也再次達到高峰，本益比回歸20倍以上。
惟近年大陸市場消費力道減弱，加上中美貿易戰影響總體經濟，甚至受人民幣貶值影響，營收又開始趨緩。最後，本益比再因這次疫情，跌落至歷史下緣。
而市場對於麗豐及佐登的評價，大至上落於10~30倍的PE之間，若是以整體產業成長率約14~16%來看，正常的本益比是要給予到15倍的才對！
若是以麗豐每季賺3塊來說好了，對照現在的價位約200元，市場似乎沒有看得很壞。
是故2018年麗豐的基期較高，EPS達15元，創了新高。但我認為，美容連鎖店的市場份額，是否已經呈現飽和狀態呢？這點還有待深思。以麗豐這瞠目結舌的獲利，反而不能當作未來的常態盈餘才對！
反之，以佐登來說，平均每季賺２塊錢，換算本益比下緣約90幾元，顯得沒有市場高估的情形。
再比較市值營收比（P/S），看來佐登真的是相對便宜的。
且前面的分析比較，也顯示佐登在業界的競爭力不容小覷，雖然其分店數較麗豐少，但反過來說，直營店的經營模式，未來是否更具爆發力呢！？反而麗豐獲利看似不錯，但卻可能是個價值陷阱。
- 結語：
回頭來說，為什麼我會挑選這家兩家公司呢？
連鎖事業的商業模式其實很好理解，以規模優勢來說，試想如果要投資便利商店業者好了！你會投資ＯＫ或者萊爾富嗎？當然是投資超商龍頭7-11或全家呀！
那麼如果要投資美容連鎖事業的話，當然要首選產業龍頭麗豐-ky或者佐登-ky呀！連鎖事業的商業模式通常就是大者恆大，只要公司經營得當，這種產業一但產生了規模經濟，後進者只能望向其背！
再次重聲，連鎖店就是靠著持續的擴張，帶動營收的穩定增長，進而增加公司價值。
雖說如此，但我們還是要思考，美容SPA是否成功的改變了女性朋友的消費習慣？除了此次的事件投資外，能否成為可長可久的投資選項呢？比如，現在健身風氣盛行，健身房才得以一間一間的開，也因此改變了人們的習慣，那麼健身房就可以持續經營下去。
而美容院可以因為「愛美是女人天性」，得以穩定長久發展嗎？是故這個行業也存在已久，來自高端消費的客源，應該是不太會改變，隨著女權意識抬頭、經濟自主下，或許至少可以保證公司穩健獲利，我想未來還是不會太差的啦！
最後，再說這兩個投資選項的抉擇；其實對於麗豐，我是存有疑慮的，尤其是母公司『克緹中國』，近年也因負面新聞在大陸搏了不少版面。
還有姐弟公司『佰研生技』，於104年第三季發行CB，理由是充實營運資金，隨後104及105年間，關係人交易灌入12億元不等的大量營收，幾乎當年度的營收皆來自於此，股價因而大漲，再來股價開始下修，106及107年度皆繳出虧損的成績單。
而麗豐帳上現金那麼多(達57%)，同年第四季也發行CB？！真的有如此必要嗎？且當時股價處於歷史新高，其後也與佰研相同，股價呈現溜滑梯似的下滑，而資金用途原定要購置商辦，卻因為房地上漲等理由，最後改為充實營運資金，以上種種不禁讓人疑竇。
另外，隔年關係人應收帳款也突然飆升達6.7億元左右？！據財報附註，此款項大多來母公司克緹中國，公司過去不曾發生過這情況，一切都是巧合嗎？
107年麗豐也向二等親關係人購買房屋及車位達4.9億元，揭露用途為商辦。該不動產是於105年所購入，成本約10億人民幣，交易價格為11億人民幣，換算關係人獲利逾千萬。
以上雖說我們只能臆測而已，不能表示公司真的有甚麼，但這其中牽扯了許多管理層的分析，畢竟並不是我所擅長的部分，除非麗豐股價真的便宜，不然索性放棄也罷！
反而佐登並沒有直銷團隊，及以上複雜的內部人士關係，公司經營單純的多，更適合我們外部投資人持續追蹤吧～
以上皆為個人投資想法，非推薦買賣之意。謝謝各位，不吝指教。
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