投資警語：非投資建議，請勿作為買賣依據。
快速結論－
１、首先日馳受惠於電動自行車市場的成長，尤其是歐洲國家因為疫後對於減碳的重視，在通勤用車市場公司有機會成為最大贏家。反之我認為高階運動及登山車款僅是一時市場炒作，未來的高通膨環境，非必需消費品的需求將會下降，而通勤用車對於歐洲人來說卻是交通必須，影響較小。
２、這兩年因為自行車零組件長短料問題未解，營收快速成長下，短期公司評價偏低。但是公司積極調整產品組合，近年高階產品比重漸增，加上拓展ＡＭ市場，未來利潤成長加上估值回調，目前評價仍舊不高。
簡介－
我們先簡單介紹日馳，日馳屬自行車產業的上游零組件供應商，下游客戶舉凡如巨大、美利達等整車業者。該公司產品分為兩大品牌Sunrace 與Sturmey-archer ，如下圖：
營收組成
觀察日馳的營收主力「傳動器組件」（齒盤、變速器、變速把手）佔整體產值的比重約為88~90%，其中最具競爭力的產品主要就是“內”變速器（右圖），該產品為公司於91年購入的英國品牌Sturmey-archer ，是目前除了Shimano 以外全球第二大做“內”變速器的。據年報推估，營收貢獻約3成上下。
而這也大致符合日馳的營收地區別；看到下圖，荷蘭加上英國的營收佔比就是3成上下。
另外值得一提的是，台灣區的零組件出貨也屬高階車種使用。因此台灣區加上歐洲區的營收，就成為日馳最重要的部分。而公司近年於中國擴廠，據年報表示初期未達規模，目前佔營收比重約1成，未來可逐步貢獻營收，惟中國廠為供應低階車款使用，這部分想像空間不大，猜測僅是配合客戶設廠而已，主要關注重點還是台灣廠。
觀察重點
再看到下圖，日馳的產品組合近年受惠於自行車高階車種及電動自行車 (E-Bike) 的零組件出貨，ASP得到了顯著提升。
但為什麼毛利率卻從2017年的27%，掉到了2019年24%，2020年更來到22.5%呢？公司於年報表示，主要因素是從2018年起高單價產品的銷量減少。我們以地區別來看，也發現荷蘭營收掉了不少，雖2019年看到了回升，但平均單價又下降的因素，使得毛利仍不見起色，且整體市場需求的下行，也看到公司存貨週轉率明顯下降。
（來源：財報狗）
而2020年則是低單價產品銷量增加，所以毛利反而下滑，也可以看到外銷的ASP無顯著回升。不過這問題來了，自行車產業因為疫後對於減碳的重視，讓電動自行車市場需求暢旺，那為何公司2020年的ASP反而無法受惠呢？
據公司說法，是因為不想讓競爭對手知道公司的產品組合，所以刻意為之。也不難發現，看到內銷的ASP部分並無太大問題，所以對於公司的說法我認為可信度是有的！還是不要太糾結於內、外銷的ASP到底是多少。在我看來，其實日馳7～8成的營收都是做外銷市場啦！台灣的下游組車廠客戶最後也是銷往國外不是嗎？想通了之後，觀察日馳的重點就是台灣區加上歐洲區的營收貢獻！這才是未來公司成長所在。
整理日馳台灣加上歐洲區的營收，如下表：
因為營收顯著波動，這邊就以滾動三年的營收年增率來計算。我認為日馳未來的營收成長率，抓在12%應該是合理的。邏輯是，據市場調研指出2020-2025年歐盟電動自行車年銷量將翻倍成長，電動自行車的產業成長平均率約在14%左右。
綜合以上，我們對於公司未來的營收及成長率有個基礎指引後，接續我們還必須確認，關於驅動公司的質化因素是什麼呢？以及利潤成長的關鍵又是什麼？也才能給予公司一個初步的估值，對於公司的掌握度越高，估值也才有意義。
質化因素
首先我認為日馳有高機率可以受惠於電動自行車 (E-Bike) 的普及與通勤車市的成長，且是純度相對高的業者。
因為這件事情會發生在歐洲，而日馳最重要的市場是－荷蘭，該國是自行車普及率最高的地區。荷蘭英文Netherlands，Nether 有低窪的意思，其實荷蘭有四分之一的國土低於海平面，該國少山地丘陵，是非常適合騎乘自行車的國家（岔題了ＸＤ）。其中亮點是，荷蘭的電動自行車新創Vanmoof 就是採用日馳的內變速器，如圖：
雖公司不對外說明，但調研國外網站的自行車開箱文，Vanmoof 從前幾代產品開始，就是採用日馳的Sturmey-Archer 內變速器。
而Vanmoof 也打算IPO上市募資，拓展全球市場，該公司希望未來五年可達1000萬輛的銷量，目前僅幾十萬輛而已。Vanmoof 成功的話日馳當然可以受惠，但筆者其實不是押寶在這件事情上面，日馳的客戶相當分散，在該品牌電動自行車若取得成功，象徵意義是有助於公司內變速器產品的未來發展，城市用電動自行車（E-Bike）越是普及，日馳這種內變速業者的需求自然越高。
然而接著我會思考，雖然公司能受惠於電動自行車市場的成長，但反觀傳統自行車的內變速器應用已經相當普及，那麼頂多也只是新車換購需求不是嗎？
其實不然，歐盟的政策利多在於廣設自行車道，可帶動自行車騎乘人口的提升，並透過政府的補助，亦可增加整體自行車的保有量，以上將能再次帶動歐洲“通勤用”自行車市場的成長。因此通勤車市成長加上自行車汰換需求，應該是可以預見內變速器的市場份額得以隨之擴大才對，日馳也終將受惠。
利潤成長關鍵
日馳的內變速產品受惠於電動自行車的成長，且主要在通勤車市場。加上長短料問題未解，歐洲市場仍舊熱絡，公司開始注意ＡＭ市場。
據Vanmoof 官網，其產品單價約在2000歐元上下，這可是傳統自行車單價的兩倍，想見日馳的產品出貨給E-Bike 越多其利潤率當然也越好。但電動自行車未來將會走向平價化，這是否會壓縮公司利潤呢？長線來說可能會，但我認為那也不是會立即看到的問題。主要還是因為目前電動自行車的保有量仍低，在電動運具取代燃油運具的趨勢還沒走完前，電動自行車的高階產品仍可持續帶動公司整體毛利。
而且日馳是內變速產品的全球第二大供應商，照理來說有一定的議價能力。加上近期的問題就是下游組車廠長短料問題仍未緩解，歐洲市場需求仍舊熱絡。在需求尚未滿足前，應該還是可以迎來1年以上的好光景吧！產業長短料問題請參考筆者前文：電動自行車再創綠色“騎”蹟？
市場龍頭Shimano 也於2022Q1財報說，其實各市場的中低階車款庫存已恢復平均水準，但高階車款需求仍舊不錯，尤其是歐洲市場，如下：
實際觀察國外網站對於Sturmey-archer 以及Shimano 的內變速器都顯示缺貨。
美國自行車購物網-Performance Bicycle參考連結
觀察網站資料，個人認為Sturmey-archer 的產品物美價廉，又是百年老牌、且性價比高，想見原本市場接受度就高！在缺貨潮下，肯定吃掉不少Shimano 的轉單。
而性價比高能顯示公司競爭力強嗎？我的觀點是，其實Shimano 比較Sturmey-archer 相同產品的單價高上不少（官方定價相差1倍），Shimano 較具品牌優勢，但是要將售價調低來搶佔市場，肯定是賠錢生意，公司不一定會做。反過來說，Sturmey-archer 可以低價與之競爭，是否也說明公司本身具有Cost down 的開發能力呢？！
筆者實際電訪公司，究公司說法他們最怕的是Shimano 殺價競爭，若這塊市場對於Shimano 營收影響不大，他們會不惜降價賠錢來逼迫競爭對手退出市場。但就我看來應該是不太會，主要是因為產品單價差距大。你能想像Lexus 降價到像Toyota 的價錢嗎？我認為這是不可能的！而日馳也說，他們與Shimano 的產品其實有明顯市場區隔。
調研公司官網也發現Sturmey-archer 主要應在8速以下的產品，而Shimano 還有開發11速及E-Bike 專用產品。日馳未來打算拓展AM市場，也許走平價路線的Sturmey-archer 在這市場也較有機會，因為內變速器其實是消耗品，歐洲的城市自行車款有許多汰換需求。
而公司於今年第一季100%持有Sturmey-Archer 整家公司，就是要加大ＡＭ市場的投資。猜想也是因為歐洲市場需求暢旺，但是因為零組件長短料問題導致下游整車廠出貨相當不順，手上皆堆積許多存貨及訂單，自然而然大家買不到新車，當然是把堆放在倉庫已久的自行車拿出來整理呀！
最後，公司第一季雖也見到存貨（製成品）大增，但是發現合約負債部分也是大增呀！表示公司先收錢、後出貨，也是產品擁有競爭力的表徵，想見利潤自然不錯。
營運推估
最後，我想電動自行車產業前景佳加上日馳競爭力尚足的情況下，也提高了我們推敲公司未來營運基本面數字的掌握度。
我們將各地區的營收給予不同的成長率，來做個初步的推估，如下表：
首先說明上表，雖據市場調研皆說電動自行車市場在2025年後將翻倍，且2027年的銷量將超過傳統自行車，因此推估其未來成長率可能在14%左右。但為求保守，筆者僅將成長率下調到個位數8%，中國及其他地區則給予3%的溫和成長，計算到2025年日馳的營收約24億。
稅後淨利率方面，推測電動自行車熱潮持續到2023年，因此給予較高的淨利率達12%，是以2017-2018年間之淨利率10%上下為基礎，因近年高單價產品佔比的提高，得以提高2%的利潤率，但其實也是低估，公司最近一季淨利超過15％呢！
而隨著高階產品出貨提升公司整體毛利，或許淨利率維持10%的水準應該不難。那麼計算稅後淨利可達2.5億。比對目前公司市值約29億，本益比約12倍，為同業平均水準的12-18倍的下緣。面對2022年5月跌勢，自行車類股相對抗跌，或有投資機會。
投資思考
以上的營收推估似乎忽略的2021年基期較高的問題，若是以2020年為基準來推算的話，其實淨利約在1.6億元左右，那麼換算本益比就是18倍，目前評價也就變成合理了！所以我們還是要回到質化因素的層面來思考，公司歐洲區的營收是否能維持穩健成長還是衰退呢？電動自行車市場真能維持雙位數成長嗎？通勤用車市成長是結構化的改變嗎？若答案皆是，我想也才是適合長期投資的標的，若然就必須注意下游需求減弱的風險，目前公司僅是受惠於終端庫存需求仍低而已！也就是落入誤把“循環”當作“長期”的投資陷阱裡。
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