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- 前言、投資構想
（一）疫情受害：
航太業近年來的大事除了波音737Max 停飛的負面因素影響外，在今年新冠肺炎疫情爆發期間，對於投資人來說，更是只能以「避之唯恐不及」來形容，兩個事件加起來簡直就是「戴維斯雙殺」！
沒想到連老巴也在疫情最糟的時候，砍掉了手上的航空股，實現了鉅額虧損。他擔憂的是，疫情過後，可能會改變人們的習慣，因此減少了飛機的搭乘。（未來或許更糟？！）
惟觀察過去的航空史，其實業界認為，在每次發生重大事件過後，航空業還是能夠再次欣欣向榮，如下圖(來源:晟田法說)：
觀察 911及SARS 事件，對於航運需求的打擊與這次的疫情最為相似，都是人們恐於或無法搭乘飛機，而航運指標 RPKs(客運收益公里數)在事件發生的後2年，即恢復到了前年的水準，如下圖(來源:Airbus)：
註：據 Airbus的產業調研觀察，每隔15年間，航運業的 RPKs將翻倍成長，預估未來年複合成長率約 4.3%。
可見經濟事件對於人們來說只是短暫的停止空中飛行而已，長期來說仍呈向上成長趨勢。因此，在這樣的成長背景下，兩大航空巨頭 Airbus與Boeing，也都對於航太業的未來前景仍舊看好。
而其背後的支撐因素，不外乎就是經濟成長、帶來的中產階級增加，加上全球人口數增長、驅動著消費活動熱絡。綜上，帶來了觀光旅遊業的蓬勃發展，及國際貿易活動的需求等等；所以說航太業與經濟活動息息相關，更常被歸類為 “景氣循環” 產業。
但筆者認為，航太業真正與景氣循環相關的其實是油價的影響，佔航運成本約3成。我們可以看到航空公司的盈餘YoY成長與油價呈現反向趨勢，如下圖(來源:Airbus)：
以上，或許可以給我們一些觀點：
“ 航太業的成長率可能僅貼近於經濟成長率，也就是GDP，可說是無超額報酬可言；然必須要經歷重大經濟事件或油價漲跌影響，才有可能為投資人帶來高於平均水準報酬的機會。”
所以要投資這個產業，可真如同《下重注的本事》作者 帕波萊筆下所說的：「投資艱困產業的艱困事業。」
（二）疫後發展：
因為疫情的影響，各國為數不少的航空公司都面臨必須向政府提出紓困的需求，例如德國最大的廉價航空公司「漢莎航空」，即向政府提交90億歐元的紓困方案。但歐盟要求，如果漢莎航空接受德國政府的救助，則必須承諾加速飛機的綠化。此前，法國政府才在為「法荷航空」提供70億歐元的援助時，也附帶限制了 “碳排放” 等條款。因而，媒體將此報導為「綠色紓困」。
而其實在疫情尚未爆發前，歐盟政策上的要求，本就是希望到2050年後，飛機可以比現在減少約 50%的碳排放量，故飛機的「發動機引擎」燃油效率成為最主要的改善關鍵，如下圖(來源:法國賽峰集團)：
註：為了達到此要求，40%的目標著眼於更新航空機隊和發動機引擎。
而對於航空公司而言，「發動機引擎」的費用約占整機的三分之一，是最貴的零組件。且據前文所提，因燃油成本容易對營運構成巨大壓力，故航空公司無不要求其發動機引擎製造商，設法製造出“更有效率”且“更節能”的引擎。
因此，對於引擎製造商而言，除了政策上要求航空機隊的更新，和航空公司對於燃油成本的敏感外，在此次疫情過後，也將再次提高對於發動機引擎的更新需求。
而在航太引擎這個產業服役最久的就屬美國 GE（通用電氣）及法國 Safran（賽峰集團）50-50％ 的合資公司— CFM international 所生產的『 CFM 56 』引擎。其裝配於兩大航空公司 Airbus與Boeing 的 A320及B737 等家族機型。也因航空公司所推出機型的暢銷，故 CFM 56 引擎也成為世界最暢銷款。
惟 CFM 56 引擎已服役30多年，而目前將以更省油、更環保的新飛機，取代效益較差的舊型飛機的趨勢下，CFM 公司也再推出了新世代的『 Leap 』引擎。
總結，在 “疫後” 飛機的綠化趨勢下，勢必將增加對『 Leap 』引擎的訂單需求，如下圖(來源:CFM、法國賽峰集團)：
註：發動機引擎是個「長生命週期」的產品，CFM 56 引擎從1982年服役至今。
註：『 Leap 』引擎比 CFM 56 省油15%，正進入業務起飛期。
註：該引擎於2016年推出，時至2019年才剛量產不久。
以上，為本文投資構想～
再來大致上會分幾個段落，先對產業做個簡單分析，最後才是考慮個別投資選項：
1、航太製造業概況
(1)未來發展情境
(2)概述商業模式
2、論航太引擎市場
(1)市場寡佔地位
(2)技術認證障礙
3、台股投資選項
一、航太製造業概況
（一）未來發展情境：
據航太製造巨頭—法國Safran(賽峰集團)表示，以目前來說，未來航空業在不考慮疫情發展下的三項成長要素：
- 亞太地區的經濟發展
- 空中交通的增長仍能渡過經濟危機
- 新飛機的積壓訂單和更新需求
如下圖說：
中文翻譯：
除了第二點「空中交通的增長仍能渡過經濟危機」前文已經提及外，觀察「亞太地區的經濟發展」顯示，近年各國的GDP貢獻，亞太地區的全球佔比已是越來越高的趨勢，如下圖(來源:Airbus)：
市場調研更指出，亞太地區的新機需求約佔到4成以上的市場份額，其成長值得關注，如下圖(來源:長亨年報)：
因此，在前述背景下，兩大航空公司 Airbus及Boeing 皆預估，未來航空機隊的規模將翻倍成長，而這也帶來了「新飛機的積壓訂單和更新需求」，如下圖：
註：Airbus預估，未來機隊數將由2019年的22,680架成長到2038年的47,680架。
註：Boeing預估，未來機隊數將由2019年的25,830架成長到2038年的50,660架。
從以上可推測，未來全球的新增機隊規模將介於39,210～44,040之間。
而其實 Airbus及Boeing 對於未來的新機需求也並非空談，其在手訂單的「尚未交付數」，業界預估能吃上個5～10年也說一定，如下圖(來源:晟田法說)：
另外，Airbus及Boeing 也幾乎囊括了全球的民航機市場，故評估其在手訂單交付狀況，即可推測上游「航太製造業」的前景如何了！如下圖(來源:晟田法說)：
（二）概述商業模式：
據前文敘述可得知，航太製造業是採「訂單生產」的商業模式，且由民航機製造商 Airbus及Boeing 公司所寡占。
但其實航太製造業，因易受到下游航空業景氣的週期性影響，故 “航太零組件供應商” 會與客戶簽署 “長期銷售合約”，目的是創造未來的經常性營收，以減緩經濟負面因素的影響。
而會形成這種『長期合約』的商業模式，大致上還有幾個因素，也相當重要：
- 對於「零組件供應商」而言，初期必須投入可觀研發經費及資本支出，故簽署長約是基於成本上的考量，在產品量產後才能夠回收成本。
- 對於「飛機製造商」而言，也是確保生產造價高昂的航空器，能夠符合經濟效益；而與眾多產業相同，航太製造業多委由國際代工，故採接單模式生產，也才有供應商願意投入研發製造。
- 最後，對於「航空器採購方」而言，也可說是種產品品質認證上的長期保障。
而因民航機製造商 Airbus及Boeing 公司的訂單能見度佳，故其上游零組件供應商也多能持有5年以上的「長期合約」；見國內航太製造業者 寶一、長亨，如下圖(來源:公司年報)：
寶一：
長亨：
看到這裡，我們先做個小結：
“ 我想這些「長期合約」，就是航太製造公司未來能否穩定發展的重要基石！”
二、論航太引擎市場
（一）市場寡佔地位：
如前文所提，Airbus及Boeing 公司的兩款暢銷機種 A320及B737 家族，早期使用了 CFM 公司生產的 CFM 56 引擎，也因此 CFM 公司也如同民航機由兩大航空公司所寡佔一般，寡佔了航太引擎市場，如下圖(來源:長亨年報)：
註：CFM 公司所生產的引擎，市佔率高達7成！
而因應飛機對於節能上的需求及廉價航空公司當道，因此近年來在民航機的發展上，也逐漸往200人以下乘坐的單走道客機方向走，如下圖顯示(來源:Airbus、晟田法說)：
註：New*屬單走道客機，幾乎佔了7～8成以上的市場；其中代表性的機型就屬 A320及B737 家族最為暢銷。
註：客機座位數。
而兩大航空公司近年的主力機型 A320neo及737Max 兩款客機，因裝配了新一代的『 Leap 』引擎，故 CFM 公司也將再次取得了航太引擎市場的寡佔地位，如下圖(來源:CFM公司)：
註：737Max為 100%使用 Leap引擎、A320neo則為 60%左右。
而其上游零組件供應商，也是呈現此一產業特性。看到國內的航太零組件供應商 寶一、長亨，其單一零組件的市佔率更可高達100%，如下圖(來源:公司年報)：
註：寶一在「渦輪葉片」及「薄板組合件」取得70~100%的市佔。
註：長亨在多項產品皆取得近100%的市佔。
（二）技術認證障礙：
而上述國內航太零組件供應商，能取得如此高的市佔率，其實背後最主要的因素是航太製造業嚴格的「技術認證障礙」。
觀察中國大陸，原子彈和戰鬥機都能造，為何民航機引擎卻無法呢？
據產業報告指出，就是因為航太引擎的試驗週期一般都需要10-20年。其試驗難度大、項目多， 組件驗證大約需要10萬小時，子系統驗證大約需要4萬小時，整機級別的試驗需要1萬小時，最後還需要2000小時的飛行試驗！
雖然我也搞不懂在驗證什麼，但從中可想而知，航太引擎技術含量高、認證長，其實目的就是兩個字「安全」，尤其是民航機。
是故，戰鬥機掉下來，可能只是損失了一個國家花費數千萬栽培的飛行員罷了！但若是載著200多名旅客的民航機落下，那可是200個家庭的悲劇，背後可不只是這200名旅客的生命而已。
航太引擎製造之難，也顯現在近期的中美貿易戰中。美國政府甚至出具將管制 GE公司，不得再出貨引擎給中國。原來航太引擎更是種「戰略物資」呢！
註：引擎結構看似簡單，但技術需求卻相當複雜，如下圖(來源:Safran)：
舉例長亨公司的「熱段高壓擴散器」，如下圖：
“ 說明：熱段高壓擴散器可說是提升燃油效率的關鍵因子，也因此其加工複雜度及技術門檻極高。而其困難點在於 80~100 個高曲度葉片與本體必須一體成形製作，且採用目前最高等級的鎳基超合金難切削鍛材，對於精度及表面光度要求極高。(截錄於長亨年報，請原諒筆者的懶散～) ”
而其實航太引擎 “技術認證” 項目的多寡，對於取得航太零組件訂單的長短，更是至關重要呢！如下表整理：
“ 說明：
依國際大廠對技術及訂單之規屬及認証有嚴格之定義，約可分為 8 個等級，並依其等級各有不同的接單形式及合作要求層次，其中最關鍵的是訂單的長短。
而航太特殊技術之開發及認証範圍，包括了人、機、物、料、法等，待各項技術認證完成後，才可運用於產品端之研發。
認証初期，必須生產相當小批量去進行分析，以確定妥善率、可靠度等。此等小批量被妥善標準生產驗証合格後，才可進行正式量產。
航太製造是比生技驗証生態還嚴格的產業，其具有之技術性、獨特性，業者一旦跨入高障礙門檻，尤其是進入 Tier 1 的位階，在全球就屬少數，雖非獨佔市場，但絕對形成寡佔地位。因此，公司相對於客戶的重要性更是佔有相當的比重。
故若居於此地位者，在訂單的發展上，應非僅於第一次的 4 ~10 年之訂單，後續的展單並且為長單應是樂觀且無需質疑。(截錄於長亨年報，請原諒筆者的懶散～) ”
以上看來，這類「航太製造」公司的競爭優勢在於 “技術認證” 形成的「轉換成本」和「寡占」優勢；而其特殊的商業模式，包含（１）長期合約保護（２）產品生命週期長。
本文 “產業分析” 到這裡告一段落，接下來我們就從台股中一窺這類「航太製造」公司囉！
三、台股投資選項：
接續上段提及航太製造業中 Tiers 的位階，影響了航太訂單的接單長短，那麼國內的航太零組件供應商，面對國際大廠其產業地位又如何呢？(來源:長亨年報)：
我們都知道，製造業中 Tier 1、2 是技術門檻較高者，國內的航太製造龍頭，就屬漢翔公司。而筆者調查，本國許多航太製造業者，其實是漢翔公司的 “衛星廠”。但其中讓人驚艷的是，唯獨「長亨」公司是直接跳過漢翔，面對國際大廠的業者！
而觀察此類「引擎零組件」製造商，如長亨、寶一及晟田等，比起「機體結構件」的駐龍公司，引擎製造商的ASP也較高，這也就是為什麼本文要挑選 “航太引擎製造業” 來研究的原因。
「引擎零組件」在所有航太產品中，是屬附加價值及技術門檻最高者，整理如下表：
而因為這類航太製造公司是採「長期合約」的商業模式，故從前文可知，能產生 “經常性營收” 者，應該才是我們該關注的投資選項。
這裡比較各公司的「營業現金流對淨利比」指標，發現寶一、長亨及豐達科之現金流皆大於100%以上，且近五年無虧損紀錄，表示其公司獲利來源的穩定。
反觀龍頭公司漢翔，其實表現不佳，如下圖：
上圖筆者的立場是認為，盈餘要真的為公司帶進現金流量，才可以說是擁有經常性營收，故以此指標比較。顯示 寶一及長亨公司，可能是我們可以考慮的投資選項。
而晟田公司因其業務不僅有發動機引擎，還有飛機起落架及其他非航太業的精密加工業務，故筆者不考慮。駐龍及豐達科也非屬航太引擎製造商，故直接排除。
另外前文也說過，航太製造公司與國際客戶採「接單生產」模式，故其業務風險便是在於客戶訂單無法如期履約、應收帳款可能會收不回來。
因此，航太製造公司對於應收帳款及存貨的管理，顯得相當重要。這裡我們簡要的比較寶一及長亨公司的資產品質。
縱使寶一的營收與應收帳款呈現亦步亦趨的走勢，但其營業現金流實際上卻減少了一大半。反觀長亨的營收及應收帳款趨勢，則是帶來了營業現金流的持續增長；如下圖比較：
而論其資產品質，負債結構也相當重要。我們觀察財報狗最近新增的一個有趣指標「營業現金流對流動負債比」，如下圖：
上圖指標可以看出，到底哪家公司的債務壓力較大，筆者認為這比單純看「負債比」指標更有說服力。理由是，賺取來的營業現金流，是否足以支應真正造成公司負債壓力的「流動負債」。
看來是駐龍最為優秀，高於同業許多。而筆者較有興趣的長亨，也是高於業界平均之上。
而最後還是不免俗，比較一下各公司的ROE吧！如下圖(來源:財報狗)：
上圖顯示，屬於引擎製造業者的 長亨公司，仍高於業界平均。
結論是，只有長亨公司落入筆者的投資雷達之中。 (其實 駐龍也不錯啦！當作備取投資選項。)
《結語》
我們回到 Airbus 的報告圖說：
未來單走道客機仍將佔到 76%的市場，其中更新舊款引擎的飛機市場有 14,210架，而新機需求部分則有 25,000架。
就算沒有 25,000新機需求，其飛機更新的市場份額，還是佔到現有客機 22,680架的七成左右。因此筆者認為，航太引擎製造這生意未來不是不能做的。這七成的更新市場，勢必帶來新一代引擎的訂單需求。
且從本文可看出，航太引擎市場，為一參與者有限之寡佔市場。從航太引擎具有30年的長生命週期也可得知，其零部件供應商如通過認証成為合格供應商後，即可擁有長期且價格穩定之銷售市場，這同時也呼應了該產業採用「長期合約」的商業模式。
綜上，筆者認為，從上游航太製造到下游航空需求端，以現階段疫情影響來說，雖不敢保證絕對樂觀。但從訂單數觀之，仍可預見未來需求的正向發展情境。
未交付訂單短期可能延宕或取消，但長期來說應該不至於消失。
而可能讀友還是會疑惑，就算民航機製造商的訂單能見度佳，但對於上游零組件供應商而言，未來還是會有「長期合約」無法持續的風險呀？該怎麼看？
先說，航太零組件的供應商是很難轉換的。打個比方，有個競爭對手能用更低的成本製造飛機的發動機引擎，那麼民航機製造商等客戶難道就要轉單了嗎？
其實，真正的成本是 “風險層面”！其他競爭者必須花時間熟悉其產品，且再經過2～3年以上的認證，才有可能量產。因此我認為，一但這些零組件供應商已經取得國際大廠的長期合約，短期內是不可能那麼容易被轉單的。
看到這裡，或許可以給我們一些洞見，縱使下游航空業受到經濟負面因素的顯著影響（如目前的新冠肺炎），但其上游航太製造業，卻很有可能是個連同洗澡水一同遭市場給潑出去的 “嬰兒” 喔！
最後，巴菲特曾說過：「要把自己當作產業分析師，而不是總體經濟分析師。」
老巴說的是，不要試圖去預測經濟走勢，因為太難；投資人該做的工作是產業分析，個別產業的變化通常可以合理推測。
因此筆者認為，做產業分析的好處在於，我們首先能了解這個產業到底適不適合我們投資，最後也才有辦法挑出產業中 “具吸引力” 的個別投資選項。
而這些工作結束後，再針對 “個股” 做分析報告也才有其價值，以上有機會再跟各位分享囉～謝謝。
警語：投資有風險，本文非買賣建議，請讀友酌參。
- 後記（此段落就非本文重點囉～為筆者筆記，可略過...）
（一）台灣航太製造地位：
首先，一架飛機到底包含了什麼終端製造呢？
大項目就屬航電系統、機體結構、航空座椅、發動機引擎、起落架等；在台灣比較習習相關的公司，如下圖整理(來源:今周刊)：
因全球航太產業受到極大成本下降的壓力，迫使主要國際大廠加速將其零件供應商產地從歐、美、日等地向成本較低的地區轉移， 亞洲是最主要新的供應商源，此有利於我國航太製造業的持續成長。
ASKs航運量指標顯示，不僅亞太地區份額最大、成長率也較高，如下圖(來源:Airbus)：
且觀察我國，近年航空業產值的年複合成長率約 8.35%，是高於 ASKs航運量指標 6.5%的，如下圖(來源:長亨年報)：
看來台灣的航太產業前景似乎不錯，但先不論未來發展如何，有什麼論點能夠支持台灣在航太產業中的國際地位呢？
筆者認為，台灣的「機加工製造業」是有其厲害之處，連帶也與本國的航太製造實力息息相關，是有機會在國際發光發熱的，簡要如下：
- 受國際認可的品質：綜觀工具機、車用零組件、醫療器材及航太產品等，我國許多業者都是Tier 1 & 2 的供應商，市佔率皆屬前段班，為業界隱形冠軍。
- 製造成本較歐美國家低：上下游完整的供應鏈及產業聚落、經驗豐富的老師傅、便宜優良的自動化設備。
- 地利之便：貼近中國大陸等新興市場，協助國際大廠在地製造、供貨。
綜上，我認為台灣業者是擁有品質、價格和交期的競爭力的。
而當然也不是筆者說的算，參考「台灣精品」網站報告圖說指出，台灣具國際競爭力的關鍵產業，如下：
除了大家一致認同的半導體產業，由「護國神山—台積電」帶起的上下游產業聚落外，可以發現原來台灣在商用機引擎、工具機、金屬扣件等機加工領域，也是走向國際不可或缺的重點產業。
而台灣的航太製造實力也確實是國際所認可的，2018年今週刊就曾報導，如下：
“ 攤開市場知名研究機構普華永道（PwC）「二○一七年航太製造業吸引力評比報告」，台灣在包括勞動素質、製造成本、基礎建設水準、產業規模、經濟實力、賦稅優惠等量化指標中，綜合排名第六，這也是台灣首度進入全球航太業最具吸引力十強榜單。”
雖最新報告指出，2019年排名已滑落至19名，在亞洲輸給了新加波、香港、南韓及日本等國家。或許表示，台灣整體的航太製造實力已經下滑，見下圖(來源:PWC)：
但筆者猜想，台灣航太製造業大部分的市場份額皆來自於漢翔公司，許多公司是其衛星廠，訂單都由他老大哥一手包下，且漢翔也是國內唯一年營收達百億的業者，其餘皆屬年營收幾十億的小公司。
因此，上圖的排名可能不夠客觀，見下圖營收比較(來源:財報狗)：
如此來說，我認為應該要在排除漢翔公司後，才有可能是實際情形；對於其他個別公司而言，應該是仍有其國際競爭力和投資價值的。
而我們該如何成立台灣的航太製造公司「仍有投資價值」這個論點呢？其實前文說過，這跟航太製造業的「進入障礙」有關，如下：
“ 航太製造業從資源投入和經驗累積都需要時間，其技術導入到量產出航太零組件至少要兩年；因此，只要取得安全認證的零組件，其供應商是很難轉換的，而且通常享有長期契約以及高市佔率。”
故從個別公司及本段落提及的產業發展趨勢來看，筆者認為是可以成立仍有投資價值這個論點的。
最後，再附帶談談國家政策問題，今周刊報導：
“ 航太業製程涉及基礎科技、機密機械、原物料，且加工時溫度落差大，又因民航機安全至上，舉凡強度、品質穩定度，為了符合外在、內在環境需求，技術比一般傳產來得更要求講究，航太技術應用到其他產業的加值和外溢效果很高。”
可想而知，航太製造是能帶動國家產業升級的一個科技集成，除可實質提升產業技術水準和效益，更可增加關聯性產業的升級，及直接對產品附加價值之增加，其高端製造包含了許多科學應用（電子、通信、物理、結構、力學、材料等不勝枚舉），據其他調研也指出，航太製造的研發擴散率高達60％！
也因此，台灣政府制定了「航太工業發展方案」以協助業者在飛機、飛機引擎、系統件、 零組件之研發、製造、維修及後勤支援等領域之發展。而中國也在《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》中表示，航太業是中國在未來15年內提升競爭力的重大項目之一。
再舉個我國的例子，還是回到漢翔公司，這說來也簡單，就是近年「國機國造」帶動了漢翔公司等國內其他航太零組件供應鏈。
因此說實話，就算航空公司真的不賺錢，各國還是會積極投入的呀～
（二）筆者閱讀素材：
美國的航太製造公司「精密鑄件」（Precision Castparts），這裡簡稱精密公司。該公司專門製造販售精密金屬加工零件，運用於噴射機引擎，這類產品絕對不允許發生任何問題。試想，噴射機引擎如果在3萬英尺的高空發生狀況，問題恐怕很棘手。
與精密公司往來的客戶經常超過30年，大客戶如「奇異電器」(GE)。而談到成本與效益問題，只要精密公司能保持一貫品質，奇異電器就不會採用其他供應商，除非基於金錢考量。所以如果奇異不再與之往來，意味著奇異可以用更低廉的成本生產渦輪引擎，提升產品毛利。
但成本方面的考量又如何？最明顯的成本，是競爭者必須花時間熟悉奇異的產品，真正的成本是風險層面。由於渦輪引擎是絕對不允許發生問題的，奇異實在沒有理由更換供應商，這些零組件只要發生一次問題，就會嚴重影響奇異的商譽，未來銷售勢必受到衝擊。
所以精密公司販售的零組件能賺取優渥的毛利，一方面是因為客戶(GE)不容易找到其他同樣可靠的零組件供應商，另一方面是其高技術門檻累積的轉換成本，形成其他業者難以克服的競爭優勢。
最後，這類公司的商業模式也是耐人尋味。因易受到下游航空業景氣的週期性衝擊，故奇異電器會與客戶簽署長期銷售合約，以創造未來的經常性營收，緩解經濟負面因素，不致嚴重影響公司獲利。
以上是節錄自晨星公司 派特·多爾西的兩本著作《護城河投資優勢》與《股市真規則》中的段落。
而「精密鑄件」公司，更於2015年被 巴菲特所執掌的「波克夏」所收購呢！該公司主要產品有 70%來自航太業。我想，這也帶了出本文的主題，老巴為什麼對於「航太製造業」有興趣呢？
正如同 派特·多爾西所說的：「轉換成本」是最珍貴的競爭優勢！
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