close
首先，在此次新冠肺炎疫情影響下，有些公司不僅不受到影響，更逆勢成長。其中訊連就是靠著在軟體業耕耘已久的"軟"實力，進入AI人臉辨識領域，進而發展出新的商業模式，並轉投資成立「玩美移動」，且將公司的暢銷產品推向"訂閱經濟"，未來正等著蓄勢待發呢！
而這家公司讀友們想必相當熟悉，就是大家編輯影片常用的「威力導演」，為該公司的旗艦產品；另外就是「PowerDVD」，可惜這產品可能隨著光碟機變少而逐漸落寞。
不過，從PowerDVD看軟體這個產業來說，此產品可是賣座了20年呢！可見軟體業真的是相當適合我們長期投資人投入的選項。
而本文主題為＃追蹤報告，關於公司的相關細節，筆者就不再贅述，談些重點就好～（建議：有興趣的直接看公司法說會吧～另外筆者說過爾後我的文章只會著重在"一個主題"，因為我實在太忙...懶得從頭寫起）
但我還是會再分出一個主題簡單說明一下，我知道的訊連是什麼樣的公司好了，畢竟有些讀友可能沒在關注過...
那麼就開始吧～本文分為：
- 公司簡歷 & 發展歷程
- 2020Q1營運追蹤
- 營運展望
- 市場評價
- 未來劇本
一、公司簡歷 & 發展歷程：
公司產品不用多說，如下圖(節錄訊連官網)：
而訊連經營軟體業也有20年之久，在台日美擁有相當高的市佔率約20%↑，如下圖(節錄公司年報，請原諒筆者的懶散)：
在日本市場穩居第一名寶座，如下圖(節錄公司法說)：
從以上可以看出，公司的市佔率著實擁有相當強勁的競爭優勢，因為對於使用者而言，一旦習慣了使用的軟體，其用戶體驗是很難轉換的，因此長期來說幾乎可以寡佔其所屬應用市場！
公司近年持續深耕於相關領域，運用固有技術走出本業，2015年轉投資成立「玩美移動」美妝app及「 U 」視訊會議軟體，而旗艦產品「威力導演」也轉成訂閱經濟，其產品在PC端用戶或是Mobile用戶上，都有極高的評價。
譬如威力導演是入門者非常推薦的一款剪輯軟體，試問對於許多業餘個人使用者而言，有誰不是用簡單好上手的威力導演呢？我想就除了Mac及Adobe用戶外吧！
註1：Adobe則是屬於專業人士使用的影音軟體，與威力導演分屬不同客群。
註2：這裡無列出「玩美」，因為該業務非公司本業，而是轉投資事業，採權益法認列。
另據公司年報指出，旗下「威力導演」、「威力酷剪」年年皆獲Google Play編輯精選應用程式肯定～不過我想這其實還好，只要砸行銷就好啦！但訂閱經濟就是如此，在取得巨大成功之前，就是要盡力爭取更多用戶，借此營造規模經濟，反而用戶體驗是居於後者，並非說用戶體驗不重要，而是在於必須取得更多的用戶數據，借此改善使用者的體驗，良性循環下，客戶黏性自然提高，因此有了轉換成本優勢。
可以試想，「Zoom」視訊軟體與公司的「U」產品競爭，但Zoom不一定最好用，只是使用者夠多罷了！另外，每次蘋果推出一代新機時，總是罵聲連連，但天下沒有完美的產品，若是等到產品完美才上市，可能早就錯失良機了！
- 重要發展簡歷：
- 2015年4月轉投資成立「玩美」app
- 2017Q3重新推出「U」視訊軟體
- 2017年繼Create、Play產品後開發「Work」產品線
- 2018年9月Create產品線轉"訂閱商模"＆進軍AI刷臉市場
- 2018年11月「U」視訊軟體通過政府共同採購契約認證
最後，公司在FaceMe方面，也擁有全球首屈一指的AI人臉辨識技術，扣除中國業者外，為全球第三！我想這可以說明公司堅實的研發實力了吧！，如下圖(節錄公司法說)：
而為何要排除中國業者呢？因為美係國家深怕使用中國產品會有資安疑慮，講嚴重點的，將我們國人"人臉"的數據交給共產國家，更要考量的就是"國安問題"了呢！
再說到資安疑慮呢，其實公司旗下的U通訊能夠順利推展也是因為知名的Zoom視訊軟體，已禁止於公部門使用，如下圖(節錄公司法說)：
快速的簡歷到這裡結束，只為複習一下...接下來本文重點"營運追蹤"囉～
二、2020Q1營運追蹤：
我們先看到公司過往的營收組成(圖一)，在更早期Create&Play兩個產品組合大概各佔一半，近年Create產品佔營利貢獻達60%以上，是因為Play方面也就是PowerDVD產品，呈逐年下滑趨勢；用戶組成在B2C方面呈逐年上升趨勢，而B2B正好呼應PowerDVD在OEM用戶的衰退。(註：光碟機減少)
(圖一、來源:公司法說)
若是將上圖的毛利分布數字化，如下(表一)；可以看到原本預期中的Play營收貢獻會衰退，卻出乎意料算是持平，而Create營收貢獻則是經歷轉型陣痛，持續衰退。另外，營業利益率則是見到近年新低17.78%。
(表一、來源:財報狗自行彙整)
除了轉型陣痛期外，另一個原因就是研發&行銷費用近年持續飆升，如下(圖二)；研發方面一直是公司重心，公司曾於法說會中表示，看似公司是以產品來驅動成長，但其實最主要是靠研發驅動成長才對！(這點後續可以觀察，若研發費用趨緩，可能表示公司進入穩定成長階段)
而行銷費用則是轉訂閱初期必須做的，主要用在PowerDirector、Mobile APP、U產品的行銷。PowerDirector方面是在公司自己的官網銷售；而Mobile APP方面，Google play商店的抽成也算是費用；另外，FaceMe產品目前投入不多，而且商模也非屬訂閱制。
(圖二、來源:財報狗)
綜合以上，公司於本季法說會中表示，轉型陣痛期已經結束，可以觀察不僅營業利益率新低，營收也已見谷底，而2020Q1營收比對2019Q1開始呈現翻揚趨勢，見下(圖三)：
(圖三、來源:財報狗)
因此，為了讓投資人更能追蹤公司成長情形，公司於Q1法說會中表示，將會開始使用"新式"的營收組成來向投資者報告。但要注意這是以"銷售別"來分類，所以與年報中的以"產品別"分類來說，有蠻大的差異；見下(圖四)：
(圖四、來源:公司法說)
公司過去只分Play&Create的產品組成，各佔4:6，現在分成四個銷售別組成方式：
- PC-Create：佔29%，為PC端的影片創作，如威力導演和訂閱商模等產品。
- Mobile APP：佔12%，顧名思義就是手機平板端的產品。
- New Biz：8%，為「U」系列產品及FaceMe AI人臉辨識商模。
- 最後剩下的就是衰退中的Play產品，最大宗為PowerDVD，佔51%。
其中PC-Create YoY+13%，隨著用戶轉訂閱制呈現穩定增長，如下(圖五)；每季約增加一萬多個活躍用戶，年約用戶仍有6成續約，符合預期。
從這點來說，未來須注意用戶數何時達到天花板！(稍後論述)
(圖五、來源:公司法說)
而公司首次於法說會中呈現單月營收成長狀況，可以看到三大成長事業YoY成長率達27%，如下(圖六)：
(圖六、來源:公司法說)
回到季營收成長方面，YoY+43%，見下(圖七)；成長率驚人！不過看到這裡不要被公司給虎住了，其實總營收YoY只成長+9%而已啦～而主要動能來自Mobile APP的倍數增長及FaceMe的營收貢獻。
(圖七、來源:公司法說)
再來就是轉投資「玩美」的近況囉～過去總是拖累公司的EPS，不過於2019Q4開始，已經呈現連兩個季度的"正"利益囉！我想這是個大好消息，若是換算過去完美的YoY成長率，其實一直是高速成長中，雖然說是"負"的，但虧損不斷大幅縮小，幾乎穩佔YoY+30%以上，如下(表二)：
(表二、來源:Goodinfo!自行彙整)
三、營運展望：
從公司2020Q1的財務報告，並觀察營收YoY趨勢呈連2個季度成長，足以說明訂閱制轉型陣痛期宣告結束，如下(圖八)：
(圖八、來源:財報狗)
不過話別說的太早，公司的起家業務PC-OEM方面預估YoY-10%的衰退，其營收比重幾乎佔了一半，這將拖累整體新事業的成長率，前面也說過2020Q1其實只成長9%而已～惟公司方於法說會中表示，新事業可能超過本業，其實筆者認為這不是不可能！我們從幾個方面談起，如下：
第一、
從2019Q3法說會中看到，公司預估在訂閱制下，每個季度會產生約200萬美元的循環性營收，如下(圖九)說明段：
(圖九、來源:公司法說)
而這是如何計算的呢？
- 算式：用戶年約數*65%的續約比例*65元美金
- 我們以2019Q4來計算，如下：
- 55761*65%*0.065=2,356(仟美元)；得出循環性收入超過200萬美元。
筆者將數據彙整成下(表三)，可看出每個季度約增加一萬多名用戶，若是以2020Q1比對上季用戶增幅10%計算2020Q2年約用戶數的話，即可得出會再增加1.5萬人次，而循環收入也將突破300萬美元。
如此每年約可增加新臺幣1200萬美元的經常性營收。那麼換算新臺幣，在訂閱端的年營收將達3.6億元，也接近公司2019年營收14億元的29%(Create佔比)，約4億元新臺幣了！
(表三、來源:公司法說自行彙整)
而公司在這方面的市場其實還有許多機會，排除原有的中小企業客群，未來將持續往個人使用者、網紅經濟、自營店家等B2C市場推展。
若是以公司在PC端尚未推出訂閱制前，2017年Create的營收約6.45億元，比較2019年營收4億元，以絕對值來說仍有成長空間，見下(圖十)：
(圖十、來源:公司法說)
但再看到上圖統計的是2017、2018年9/27~10/21日間，約當一個月YoY的比較數據；見2017年尚未採行訂閱制時，有5631(5835-204)套訂單是買斷的，若乘上12個月就等於6.7萬套，顯示與(表三)中預估的2020Q1年約用戶6.9萬人次，幾乎相符！
這樣說來是否表示，訂閱人數已經達到天花板了呢？
再看到(圖十)，2017年新版+舊版總訂單量是8397套，同樣乘上12個月，等於當年賣出了10萬套軟體，其實這數字應該是可以當作潛在用戶數的。
換個方式估算，以2020Q1季度所分類的銷售組合來估算(註：50%為OEM、10%為Mobile APP、29%為PC-Create)，2017年17億元營收的29%來當作PC-Create的營收，約4.93億元，除上每套軟體最高買斷單價3980，那麼仍可得出公司約10萬人次的潛在客戶，也接近目前預估的未來年約用戶數。
當然這個估算方式可能比較粗糙一點～但從中或許可以給我們一些洞見，一套軟體從2017年開始用了3~4年是該更換了吧！如果真的10萬套的銷量是天花板，那麼未來要看的就是公司的行銷拓展情形，前面說過這方面公司砸了不少錢呢！
但訂閱經濟不僅如此，如果以為只是把一次性的賣斷收入，當作分12期入帳這麼簡單那就錯了！因為訂閱不像賣斷的方式會有一次性的大量現金，因此初期會有成本上升而收入遞延的現象。
公司從2018年9月開始採訂閱制，而客戶主要以年約居多，12個月過去了，可預見的公司將開始累積老客戶，而後續看的是，當訂閱制的付費客戶積累到一定規模，大量老客戶的持續費用將拉低公司每年的平均獲客成本，即會開始進入業績成長期！我想這才是訂閱經濟的重點囉～
第二、
再來是公司Mobile APP的營收表現，如下圖(十三)；可以看出去年度幾乎成長100%，我想這是也是訂閱經濟帶來的效果。
(圖十三、來源:公司法說)
Mobile APP約於2018Q1就推出訂閱制了，可見到營收幾乎翻倍成長，其實公司也大膽的將ASP提高了三倍，如下(圖十四)；惟當時佔公司整體營收比重極低就是。
(圖十四、來源:公司法說)
而且這成長仍然延續到了2020Q1，見前文(圖七)成長了43%！
而公司於2020年再推出iOS版本，在Android系統上已經那麼賣座了！那麼轉iOS方面，筆者認為成長率也可能再次翻倍。
以下據調研機構指出，在蘋果系統上，營收更能再多出2倍以上，如下(圖十五)：
(圖十五、來源:公司法說)
最後，New Biz和轉投資「玩美」部分，目前貢獻不多，我們之後來談，不過市場對於公司未來可能不是這麼想的哦！我們先看看市場是如何去評價的！接續...
四、市場評價：
投資警語：此段落可能牽扯公司股價預測，有許多非客觀預設立場，請勿作為買賣建議。
綜合以上來看，市場是如何去評價這間公司的呢？筆者習慣觀察其本益比。
我們先看到2020/03/19這天，新冠疫情爆發後公司最低價來到81塊錢，PE約18倍。或許這本益比可以當作公司未來下檔的支撐壓力，而近期又回到24倍以上，見下圖(節錄Goodinfo!)：
市場對於公司認真地沒有看得很壞，其實筆者預估也是不差啦～本益比本來就是眼著於未來呀！
但若是客觀的來看公司的營收成長率，到底多少才算是合理呢？見下圖(節錄Yahoo股市)：
前文說過107年底、108年初為公司營運谷底，因此109年Q1呈現高度YoY成長，比對盈餘成長率，與公司現階段的成長力相符，PEG約等於1，再看下圖(節錄Yahoo股市)：
雖說到了4月，營收成長力道趨緩，來到11%，但PE仍有24倍的水準，看來市場還是認同公司未來的發展潛力。
- 小結：公司4月份營收YoY成長率只有11%，那為何PE仍有24倍呢，原因很簡單，因為Q1稅後淨利成長了30%！而這來自業外貢獻！筆者認為市場可能預估未來新事業的前景看好！
五、未來劇本：
- 劇本一、轉投資「玩美」維持高度成長：
我想目前市場看好的是這點，公司於2020Q1認列了「玩美」1700萬的營收，若是玩美維持過去YoY+40%的高速成長，那麼可以簡單預估2020全年貢獻業外收入可達1.2億元，到了2020Q4恢復正常33%的YoY成長率，如下(表四)：
(表四、來源:Goodinfo!自行彙整；註：Q3、Q4對比為10倍成長，是因為去年同期業外收益是以負值為計算基礎)
訊連2019年的本業營業利益也才2.6億元，「玩美」若能維持高成長，那麼就幾乎可以貢獻公司一半的淨利了！
再看到訊連2020Q1本業營益4300萬，玩美為1700萬，也確實佔了公司不少的業外收入。
難怪有投資法人於法說會中問到，玩美市值未來若是比母公司大，要怎麼看待呢？公司方表示：樂見其成！
- 劇本二、New Biz 開始貢獻營收：
新事業從2019Q1的0.8%的營收佔比，大幅上升至2020Q1的8%，成長了10倍，也就是1000%！
惟未來這塊該如何看待，仍是未知數，但一有營收進來，就是可觀的成長，而且我們都知道台灣是IPC產業的大本營，龍頭公司研華也是公司的大客戶，這塊著實讓投資人非常期待它的表現～
另外，在後疫情時代，AI人臉辨識比起指紋或是瞳孔辨識來說，可能才會是未來發展趨勢。
- 劇本三、PC-Create & Mobile APP業務停滯、PC-OEM預期中持續衰退、「玩美」仍虧損：
我想這是投資人最不想發生的情況，公司本業的EPS也將遲籌不前！而市場可能早已反應其價值。
但筆者認為PC-Create & Mobile APP業務仍然會穩健成長，只是短期受到本業衰退及業外干擾罷了！
- 劇本四、訂閱經濟業務呈現高度成長：
其實市場可能不看以上提到的各項因素，單純就是看好訂閱制下的營收成長，且訂閱經濟的估值方式有別於筆者於文中較傳統的評估方式，如計算潛在用戶及PEG...
訂閱商模最令人作嘔的其實是可預見的強勁現金流量！因此市場通常會給予高估值！
最後，不知在各位讀友心中的訊連會是什麼樣子的劇本呢？
其實這公司也不是剛開始冒出頭，從之前60元的價位時，早已有投資達人推薦，追蹤的人想必很多，股價至今也已成長一倍了！那麼現在買進還划算嗎？訂閱制的天花板真的還沒到嗎？
因此，我還是老話一句：『對別人來說很棒的投資選項，對你來說卻很有可能是場災難！』
如果您想解開這個疑問，就必須從公司的基本面著手，推敲出未來發展情勢，在心中就能形成一個定價，而這就是價值投資者在做的事—『看見價值』。
最重要的是，您能否獨立思考、形成自己的觀點，否則您只是個跟單的投機者罷了！
投資這工作，本來就是眼著於未來，您可能得展現十足的想像力，然並不是說股價已經翻了一倍，公司就不會再繼續成長或 必 將 下 跌！
遽然您預測公司未來仍有一倍以上的資本報酬，若是長期持有，其實也無須考慮那10~20%的機會成本，以粗略的數學計算，你可能因此錯過2倍的漲幅，其實得不償失。
但得有個旦書，就是您對於估值的拿捏程度到哪裡？本金投入部位要多少？而這仍取決於您對公司的理解程度及個人風險承擔能力～
文末，我們看看公司曾於法說會中Show出的簡報，如下：
當年Adobe轉訂閱制後，股價翻了"九"倍！！
也許訊連的品牌力，無法與這美系大廠相之比擬，台股的投資環境也與美股相異，但這何嘗不是投資人心中所盼望的最佳劇本呢！？
以上，為個人投資觀點，僅供學術參考研究，仍有許多筆者的預設立場須待驗證，可能不全然正確，請勿作為個股買賣依據。謝謝~
以下為筆者FB專頁：
也歡迎您到此提出不同的見解，您的回饋將是彼此投資路上成長的資糧。
文章標籤
全站熱搜
留言列表
