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- 投資構想
這陣子筆者看了許多連鎖零售業者，而我還是比較喜歡「眼見為憑」投資法，因此最後決定分享台灣最大的 醫療器材連鎖通路業者－杏一。
該公司想必大家都非常熟悉，杏一的通路幾乎都設於醫院內要不就是醫院周邊，因此只要曾到訪醫院，一定有去到那邊採買過東西的經驗。甚至對於必須住院的人來說，病患家屬幾乎是沒有議價能力的（或者說根本沒想過要議價），家屬的採購目的通常以講求方便快速為主，因此會直接就近選擇 杏一。
而杏一發跡時的展店幾乎都設於醫院內，且在院內開店的商業模式，是"難"有後進者能再進入開設另一間的，也可說是種「先進者優勢」，甚至連院外的同業也少。
而原因是杏一本身是以「醫材」零售為主，病患對於自費醫材的採買，院方也會與院內的通路商之形成合作關係，更因為醫材產品屬於"特用醫療"需求，須有專業人員解說，杏一則解決了這個痛點。因此，其商品銷售上也有別於一般以「醫藥」為主的零售業者，行業特性使其演變成一個寡占市場；如圖一，以杏一為首，市場僅三家零售業者。
(圖一、來源:公司法說)
也許讀友會說，怎麼筆者不看看另一家藥局連鎖業者－大樹呢？我的看法正與市場相左，就是因為較少人關注 杏一呀！
另外，雖然 杏一貴為醫療用品零售通路業者，在疫情期間大樹藥局生意好到翻掉，而 杏一卻反變成"疫情受害股"，最主要原因是伴隨著疫情的發展，醫院對於人流進出有嚴格的管制，自然也影響了零售通路在醫院的 杏一。
不過其實筆者關注 杏一的亮點還有：
1.數位轉型 2.自建物流
廢話不多說，我們就來看看這家公司吧～
以下，本文分為：
- 市場概況
- 質化分析
- 財務摘要
- 未來發展
一、市場概況
（一）市場成長率：
台灣整體零售業近年的成長率頂多就 3%，幾乎只略高於GDP，我想從轉角奇蹟 7-11的密度便可見一般，其實台灣零售市場已經不再是高速成長階段。不過藥妝市場就好過整體零售市場，而 杏一表現亮眼，其成長率更高於藥妝零售市場，如圖二。
(圖二、來源:公司法說)
（二）市場份額：
參考圖(三)、(四)、(五)；來源:公司法說。
剛提到 7-11統一超，其實能有今日的規模，就是拜「零售連鎖化」的發展所趨，惟目前全台在超商連鎖店數已達1.1萬家，近年的成長率已明顯趨緩，反觀其實藥局業者才正要走向這條連鎖化發展之路，台灣比起鄰近國家的連鎖佔比仍低，僅19%。
且據"遠見雜誌"預估，全台「居家保健」通路規模可達8000家店；以統一超來說，7-11就佔了整體便利商店數的50%，居龍頭地位。如果藥局連鎖也可以如同便利商店般發展，那麼龍頭業者不就至少有4000家店的規模呢？！
實際上如此推估是"過於樂觀"，以國人至便利商店的購買習慣來說，事實上不能與藥局相比，試想人們不會沒事去買藥吧！若以居家保健通路總店數為8000家不變的情況下，連鎖佔比再提升至50%的水平，也就是說4000家店才是連鎖藥局未來發展的可能店數。因此，藥局連鎖龍頭寶座的業者，或許取個1000~2000家店應該就是極限了！
我們可以再參考已經進入老年化社會的日本，觀察前幾大藥局的銷售額佔了全產業的65%，且均集中在前56%的藥局連鎖店。若以銷售額會集中在50~60%的業者來說，其實整體台灣連鎖藥局的市場規模，仍然是4000家比較合理。若取個50%為龍頭業者，那麼最多也就2000家而已！因此筆者推估龍頭業者能有1000~2000家店，應該是沒什麼問題。
其實杏一及大樹也表示，對於未來的展店目標都是趨近於1000家店，這也與現況相符。
另外，觀察日本連鎖藥局的銷售額會集中在前幾大業者的情形下，其實就是因為連鎖化帶來的「品牌認同」效應。因此，杏一及大樹會走上這條路，我想也拜是人們的消費習性所趨，後續就看杏一及大樹各可以佔到多少份額囉～
以目前兩大龍頭業者杏一(278)+大樹(166)=444(家)。若不包含其他地區性的社區藥局，且扣除藥妝店(屈臣氏、康是美)不算，看似仍有發展空間。
但或許有人會說，杏一是"醫材零售"，大樹才是"藥局連鎖"呀！兩者怎麼能在一起比較呢？筆者的想法比較簡單，其實杏一也是隨著近年的藥局整併潮，才積極涉略醫藥零售市場，相對基期較小。以整體居家保健規模未來可達2000億元來說，杏一2019年的合併營收為53億、大樹為66億，那您說是否仍有"想像"空間呢？
(圖三)
(圖四)
(圖五)
（三）成長因素：
談完市場份額，但若要如此發展，也必須要有實際上的"驅動因素"才行，而我想最主要的原因就是「人口結構改變」，如圖(六)。
(圖六、來源:公司法說)
台灣已於2018年進入高齡社會，時至2026年即進入「超高齡」社會，也就是65歲以上的人口佔了總人口數的20%。以目前年輕人大多「少子化」、甚至「頂客族」越來越多的情況下，我想這趨勢只會隨著時間越趨明顯，而到了2065年將達到40%的水準，也就是平均每一個人可能都要照顧一個老人家；也因此，如圖(七)，扶養比也將節節高升。
(圖七、來源:公司法說)
以上這種情形我們稱為「三明治世代」。大家應該都可以觀察到，目前6、7年紀生上一代的父母親，可能都有好幾個兄弟姐妹，且只需照顧2個老人家，但是我們的父母親也許就生我們2~3個孩子，又到了我們這一代可能就只生一個而已。因此可以看到「扶幼比」明顯下降，而「扶老比」正快速上升，未來的我們甚至是我們的後代，對於老小的負擔想必相當沉重。
針對這點，筆者擷取行政院主計處的『家庭收支調查報告』，看到「醫療保健」類別呈現逐年升高趨勢，如下表：
（資料時間:108年度）
是故人口結構逐漸的老化，這就帶來了所謂銀髮族的「白色商機」。雖說白色商機將是未來市場的長線需求，但話說回來，人口結構改變要再提升一倍以上的水準，可能也要到2040年後，以現在來說也還要20年耶！我想投資人在看待這個產業的成長率時，應該還是要保守點才對！（那麼該行業還有利可圖嗎？！）
然其實老年市場更大的商機是來自所謂的「橘色世代」，也就是形容年紀在55+的人口，這群人到了如同秋葉般的人生階段，實際上也累積了較多的資產，而他們其實就是"戰後嬰兒潮"的這一大群人，因此其整體消費能力更不容小覷。據工研院推估，時至2025年將有3.6兆元以上的市場規模，如圖(八)。
(圖八、來源:公司法說)
這麼說來，我想遠見雜誌推估的居家保健規模可達2000億元，應該是可以輕鬆達標的吧～
據下表計算，台灣55+的人口在醫療保健類別的消費支出占比為15%（筆者已調查過，過去年來也是呈現如此趨勢），那麼3.6兆的15%大約就是5000億元，這可比遠見雜誌的推估要再高上二倍呢！！
綜合以上，人口結構的改變，更帶來了55+以上的"長線"消費力道上升，我想這更是最主要的推升因素。
另外，其實圖(八)還想表達另一個趨勢，就是橘色世代的"網購率"也越趨普級，因此整體而言，我想未來更能受惠的是，致力於"數位轉型"的業者，這點我們從公司的"質化因素"談起。
二、質化分析
說到質化分析，可以看出公司與同業間有何差異化因素，進而能築起競爭優勢；前言已提到，大致上就兩點：1.數位轉型 2.自建物流。
可以觀察到，近年國內兩大連鎖超商龍頭，統一超及全家的"數位轉型"之爭便可見一般。全家更聲稱，要把全家便利商店開在每個會員的手機裡。
以下，我們先談談杏一及大樹藥局的數位轉型現況吧！
（一）數位轉型：
據報導，在今年新冠疫情爆發前，當政府尚未管制口罩時，杏一的"數位系統"就已經回報各門市口罩訂購異常，發現"非會員消費者"竟搶購口罩。董事長陳麗如女士根據當年SARS的經驗，深知若疫情爆發，恐會引發恐慌性搶購，二話不說即下令開始"管制口罩"。
正當同業想趁機獲利了結、出清庫存時，陳董第一時間想到的是病人，因為陳董為"護理師"出身，她知道萬一疫情真的爆發，公司應該把資源留給真正需要的人，也就是需要看診的病患，且更不只管制口罩，還有酒精棉片。
糖尿病友每日都要量血糖，就需要酒精棉片；一位患者說，幸好他已加入杏一會員，可線上訂購。杏一啟動"非患者"採購要管制的措施，並要求店長主動聯繫有糖尿病史的會員，優先宅配供貨。你沒聽錯是"宅配"，出門都免了！
而說到杏一的數位轉型，應該可以說是醫療零售業的先驅。據公司說法，在 27 年前(民國87年)就設置了POS及ERP系統，當時淨店數為10家。且在 14 年前，大數據還是冷門話題，公司就已經建制會員系統。
其實杏一早在民國79就已創立，等於說成立8年店數才10家！而總經理蔡德忠先生，也就是杏一董事長陳麗如的丈夫加入公司後，第一件事就是推動公司 E 化，隨後訂定標準作業流程，即快速展店。
說到這兒打個岔，以上都是"根據媒體報導"，其實我看杏一的發展之路其實也還好。反觀大樹藥局也是大約10家店時導入 IT，當時為民國91年，且大樹也是兩兄弟創業，哥哥為信義房屋仲介出身，弟弟為藥師。創業組合與杏一頗像，董事長為護理師，丈夫為大醫院業務出身。
不過杏一的數位轉型之路，感覺倒是真的挺有遠見。公司在2011年延攬 IT 大臣魏子文先生加入，魏副總原本是要到IBM或微軟工作的，但就是看好杏一管理層對於投資數位化的決心。而魏總也頗有想法，在他加入杏一後，即向公司爭取增聘 IT 人員，並主導 POS、ERP 與 CRM系統，自行開發比率高達 "95%"！
各位可以想想，當大家都在資本市場打著數位轉型名號時，其實也只是把 IT 外包出去而已，而杏一則走上"自行開發"之路，從這點可以看出，公司真的是想做點什麼。陳麗如董事長曾於訪談中表示：「為什麼我願意投資 IT 這麼多？就像推動公司上櫃一樣，我想永續經營。」
而具體成效，據2019年商周報導，公司花費 4 年時間，完成擴充機房、網路頻寬，並優化物流和倉儲系統的基礎「鋪路」工程。現在靠著系統自動補貨和銷售預測，只要當天叫，隔天就到，時間大幅縮短三分之二，門市缺貨率則比過去減少了一到二成。
另外公司也積極切入"電商"新零售，並於2018年推出『杏LINE樂活』官方帳號，可以看到始終佔據排行榜，而好友人數更是大樹藥局的數倍。
Line官方帳號生活服務類別排名：
（資料時間:2020/11/20）
(杏一好友數、來源:LINE)
(大樹好友數、來源:LINE)
而說到電商，其實公司不單單只是把商品推到線上如此單純，更重要的是，公司結合了累積 30 年的大數據會員資料創造新商模，目的是要協助供應商「精準行銷」。
據公司說法，於2018年開始就已經舉辦多場閉門會議。如圖(九)，公司的重點廠商都有不錯的成長，而舉辦活動還能額外多賺了數十萬元的「顧問財」呢！但賺顧問財不是重點，我想其中更重要的因素是，杏一希望供應商和消費者間的服務體驗能夠結合，而身為中間零售商的杏一也就能夠受惠，從 B 端到 C 端也形成更加緊密的客戶黏性。
雖2020年的表現，似乎就沒有像業務剛開始推展時那麼的亮眼，但至少可以了解公司仍然在持續的執行該業務，長期而言我認為這是正確的做法。
(圖九、2018年客戶業績成效亮眼；來源:公司法說)
(圖十、2020上半年重要客戶業績成效；來源:公司法說)
不過我們若只單看杏一，恐怕是有些偏剖。其實大樹的數位轉型之路，對於布局「精準醫學」與「預防醫學」商機更深。
據報導，大樹將健保健康存摺的醫療院所就醫檢查等健康資訊，串接到會員個人健康資料做整合應用，會員可透過行動裝置隨時查詢個人健康資料，除能在就醫時提供醫師病況變化參考外，社區藥局的藥師也能即時查詢民眾健康現況，給予準確的用藥衛教與保健諮詢互動。
且結合『大樹健康GO』APP，會員能透過APP將處方箋拍照上傳至門市，讓藥師事先將處方箋準備好，當會員抵達門市時無需等待即可領藥，而藥師也能對於會員的健康狀況做初步的瞭解。
而經查看 Google play，大樹健康APP的下載次數已達 1 萬+人次，反觀杏一其實走的僅有電商零售服務，並無會員的健康狀況及用藥資訊可稽，因此當政府要推動精準及預防醫學，杏一反而還有很長的路要走。但讀友也要想想，其實這也是"藥品"和"醫材"所造就出不同的商業模式，所以大樹在數位轉型方面，似乎才也可以比起杏一來得更加創新。
不過說老實話，台灣在於醫療照護數位化方面，我感覺還只是萌芽階段，大樹看不出有什麼明顯的先進者優勢！以國人拿藥的習慣來說，還是會在醫院附屬的藥局拿藥，而藥局的專業其實是在於藥師，真的會需要大樹的行動醫療嗎？同業或許只要廣招藥師，上線搞APP，大樹很容易就會失去這項優勢。你知道全聯也在開藥局嗎？
也可能是我還了解不夠，因此針對這點，筆者還是比較喜歡看得到的實體投資—物流。我想這也就是杏一如何能脫引而出的關鍵！公司知道自己的優勢是什麼，反將重點置於先建立基礎建設，穩紮穩打因應未來發展。
（二）自建物流：
前文提到公司主動宅配，以及縮短配貨時間，筆者認為杏一可不是說說而已，陳董真的是很願意投資，從投資 14 億元興建物流中心，即看得出來管理層的企圖心；公司也表示，目前業界沒人這麼做！
而對於零售業來說，興建基礎建設不僅可以滿足未來展店的供貨需求，提升存貨管理效率、降低物流成本外，我認為更重要的是，以要經營電商零售業務來說，商品是否可以即時配達給消費者是相當重要的，購物體驗一旦不好，很容易就會流失生意。看到圖(十一)，公司自建物流的策略，更是為了擴充商品品項，讓消費者透過杏一得到更好的購物體驗。
再說杏一有別於同業，是以醫材零售起家；據MoneyDJ報導，像杏一這種以醫療器材為主的"內需"零售業者，幾乎是"世界首創"！原因是以輔具為主的醫療器材，皆與當地的醫保政策習習相關。
且這個看似沒有什麼技術含量的產業，卻隱藏著很多細節；像是醫療輔具與耗材的體積差距不小，有些甚至沒有固定的外包裝，如果要因應杏一 270 家門市所需，倉儲的管理就是一門學問。公司方也表示，醫材產品的零件大大小小，管理上相當困難，而公司以智慧物流解決了這個問題。我想這更是同業較少涉略的領域，也將是杏一的競爭優勢所在。
而這累積起來的成功模式也有機會複製海外，主要原因是，近年各國因為醫保財源緊縮，以後這種醫材需求會趨向民眾自費。杏一也表示，台灣的商模可以做到如此規模，那麼公司或許就有機會走出海外。
(圖十一、來源:公司法說)
看到這裡筆者有點心得，杏一了解自己擅長的是什麼，我是相當肯定公司的發展策略啦！就像公司所說，不管你要發展什麼，都會需要物流基礎建設。我想杏一不可能等到 500 家店時才來蓋呀！以現有物流設施絕對跟不上展店速度，而這也是未來杏一的營運動能所在。
（三）人才招募：
另外，杏一與同業的差異化因素還有門市人員的招募，這要從公司文化說起；杏一董事長陳麗如女士為護理師出身，據天下雜誌訪談，公司有高達 7 成的店長也都是護理專業。
我們可以看到 104 的徵才資訊，杏一及大樹藥局的門市人員起薪都差不多，差別在杏一對於具醫護背景人員"另有加給"，如下圖。
杏一徵才（來源:104人力銀行）：
大樹徵才（來源:104人力銀行）：
而杏一針對門市人員的徵才，須找護理背景人員真的有什麼差異嗎？
前文已提到，關鍵因素就在於，醫療器材產品有其複雜性，需由專業人員解說，而這其中的對於員工的教育訓練，同業則較少著墨，也是公司與同業區隔所在。據公司說法，醫療用品不像便利商店，可以拿了就走，每一項商品用法、用途都需要解釋，冒不起賣錯風險，更不想讓顧客買了卻不會用。
也因此杏一為業界首推醫療器材可 7 日退換貨。即便公司起初是反對的，但陳董說：我們護理專業怕什麼？我們員工夠專業，不該怕賣錯風險。
且護理人員熟悉醫療院所狀況，比較能站在病人立場感同身受。杏一表示，公司雖為零售業，但實際上是做「服務」，我們就要站在醫療專業角度，主動搞懂產品中的眉眉角角，消費者才能信任你、依賴你，甚至習慣你。杏一服務的是「人」，這才是公司的核心價值。
以上種種因素，我們先做個小結：
杏一的成功關鍵，包括切入醫療居家照護用品、選店策略（設在醫院旁）、公司員工與門市人員具醫藥護理背景，可以提供顧客專業的諮詢與服務，似乎都是精確的利基市場、精準的商業決策。(節錄 經理人月刊 2019/05/31)
也難怪杏一能夠站穩醫療器材零售的寡佔市場，成為台灣龍頭！不過未來醫療連鎖通路的主戰場可能會越拉越廣哦！公司的下一步是走「社區型」門市，這將會遇上另一方之霸—大樹藥局。
（四）競爭同業—大樹
看到圖(十二)四個象限，大樹藥局主打藥品及婦嬰用品，近年更併購『博登藥局』。因此上半象限，大樹幾乎成為台灣連鎖藥局龍頭。
再看到左下象限，醫療器材領域；大樹於法說會中表示，未來藥局會走向複合式經營，也會切入醫療器材。誠如杏一也於法說會中表示，這個行業走到後來其實已經沒什麼界線。
(圖十二、來源:大樹法說)
而目前大樹在藥局通路方面，相對來說的競爭優勢我想就是龐大的"藥師群"，如圖(十三)公司簡介。看到大樹藥局總店數為166家，而藥師就有346人，等於說一家店起碼有 2 個藥師。且因藥局的展店，登記負責人須有藥師執照；可想而知，未來杏一要進入的話，想必將掀起一場"搶藥師"大戰。
(圖十三、來源:大樹法說)
不過以目前的情形來說，就算這兩大來自不同領域的龍頭業者都想拓展「社區型」門市，首要還是得先顧好有自己的顧客群才是，因各自領域仍各有其進入障礙。而從目前兩者的營收結構看來，主戰市場仍不相同，如下表。
(來源:大樹年報)
(來源:杏一年報)
但未來兩家公司或許也會越來越像哦！我們再看看兩家公司的利潤結構。
從圖(十四)，大樹的簡報中得知；佔營收比重最高的"婦嬰用品"毛利也才 16%，"處方用藥"其實毛利也不高，僅 15%；毛利最高的"保健食品"佔營收比重 21%左右。而"健康照護"類別，因還有"醫療器材"故毛利不錯，達 25%以上。
(圖十四、來源:大樹法說)
因此從營收結構來看，難怪杏一的毛利較高，醫療照護類別佔公司營收比重達 7 成，毛利皆穩在 30%上下，如下圖比較(來源:財報狗)。
從以上或許可以給我們一些洞見；大樹未來若切入醫材市場後，可能有望再提高公司整體毛利。反之，杏一目前毛利不錯，惟藥品零售毛利不高，且招募藥師要付出的人力成本其實不低，若是如此發展，未來杏一的毛利表現可能會與大樹形成"死亡交叉"！
因此筆者在想，也難怪於法說會當中，蔡德忠經理回答法人問題時，都趨向撙節開支、成本導向。筆者起初認為這樣可能有礙公司長期發展，但後來想想，其實這是公司不得不做的資本配置決策，而興建物流倉儲也是一例。
我想這就是公司在轉型時所要面臨的—決策的兩難。杏一若是固守醫材零售市場，也許還可以好好的活在自己的市場裡面，但也可能不再成長。我想，接下來杏一的觀察重點可能要看"資本支出"是否能帶動營收成長了！
所以我們從財務面觀之~
三、財務摘要
如下圖，首先我們看到公司近年的營收成長率，排除Q2疫情影響，表現都有"雙位數"的成長；公司表示原因在於數位整合、精準行銷奏效。
不過也可以看到，近幾季的營業費用成長率，慢慢的超越營收成長了！導致營業利益率更衰退到只剩 1%。
這裡順道一提，為何公司得追求營收的成長？其實這類商品零售業都是如此，他們賺的都是那"個位數百分點"的利潤，所以擴大營收規模對於他們來說相對重要。各位也可以參考統一超及全家的利潤結構便可見一般，也就是賺『管理財』。
看到下圖，公司近年的毛利率大致上呈現穩定趨勢，也展現了公司的管理能力。但營業利益的衰退，我們就得來好好探究其原因了！這 1% 的差距最後可是影響EPS甚鉅。
表中舉例：加上杏一的股本膨脹下，原本單季 1.2 塊水準的 EPS，竟只剩 0.2 塊。
再見下表，分析營業費用的結構，主要皆來自銷售費用。據了解，銷售費用最多的支出就是"使用權資產的折舊(租金)" 及"人事"費用。
而這原因很簡單，就是來自展店的花費，不過是也帶動公司的營收成長呀！應該不成問題，因此營業利潤主要衰退原因可能不是在這裡。
筆者第一個想到的就是"物流倉儲"的折舊費用。於是查了財報附註，果然比去年同期增長了1,500萬元，如下圖。
而公司也於法說會中表示，未來每年提列折舊大約1,800萬元。其實各位不要小看這一千多萬，再看到前面舉例的，試算公司EPS；今年Q3的這一千多萬若加回去當季的稅後淨利，EPS仍可達1塊錢的水準。
因此杏一Q3財報公佈後，表現實在不是很漂亮，導致股價始終遲躇不前，目前仍低於疫情前水準，見下圖(來源:財報狗)。
不過我們就必須從中分析，究竟這EPS的下滑是"短期利空"？然或者是長期因素呢？
公司表示智慧物流倉將於今年Q4啟用，未來將可貢獻營運動能。筆者我是樂觀其成啦！
接續，我們就來總結一下杏一的未來發展吧～
四、未來發展 (內文圖片來源:公司法說)
杏一未來除了持續深耕醫院通路外，再來就是持續拓展「社區藥局」。
法說會簡報中提到：「不只關心出院病患，更要耕耘社區；引導社區會員由治療邁向預防。」
但杏一對於社區型門市的著墨較少，公司是要如何拓展業務的呢？這要從公司推出的『百里活動』談起。
董事長陳麗如女士曾說：
「病人回家後，才是獨自面對漫長復健的開始，我希望杏一能成為回家前的最後一站，購妥病患需要的商品、補足醫院來不及詳述的復健知識與建議；幫助病患安心出院回家，不僅可延續我的護理專業，也能減少反覆進出醫院的醫療資源浪費。」
聽完這段話，筆者著實感動~XD
因而杏一結合社區舉辦多場活動，目的就是服務這些長者，更利用自身的護理專業，帶給社區衛教知識，強調年長者的「自我照護」，完成了從醫院到家中的最後一哩路，減輕社區長照負擔。該活動已推行 4 年，累積至 2020/04 共舉辦了235場；據公司說法，許多里長更要求可否再多辦幾場呢！
從中杏一不僅能樹立品牌形象，對於社區型門市的展店更功不可沒；營收比重也已接近20%。
而杏一也結合政府長照補助，推出業界首創醫療器材甲地租乙地還服務，也是全台長照2.0門市數量最多的代償墊付特約廠商。
最後，杏一的展店計畫為5年後店數可達500家。以公司過往的展店速度大約為每年10%，因此我認為這目標並不算過分。
據公司揭露其單店營收成長，展店效益似乎就還好了！成長率約6%。但公司的合併營收成長可是10%以上耶！這是如何辦到的？
或許就如同公司所說，數位行銷奏效，電商新零售貢獻了不少業績，然這有待觀察。
另外，未來展店也一定會再遇上整併潮。
因台灣連鎖化佔比仍低，這肯定是會發生的事情。當整體規模無法負荷那麼多業者時，就是併購的開始。
而下圖為杏一未來的店型規劃，比起"院前"門市，更增加了藥劑、營養品和居家體驗專區。其實未來社區藥局要成功，更要走向人民生活場域的思維，這就有點像是便利商店，當人們邁向老年，到藥局不僅是拿藥，更是社交場所；銀髮族最需要的是陪伴，「未來藥局」不再只是藥局，將兼具不同功能。
- 結論與風險：
首先我們要投資一家公司前，不是只有看他的前景，你付出的是"價格"，但得到的是否真的為"價值"呢？然或者這個「價格」與「價值」之間是否其實存在不對等呢？！而這就是『風險意識』。
比較以下杏一與大樹的本益比評價，如下圖(來源:財報狗)：
大樹的平均本益比介於20倍以上，而杏一過去僅值15倍左右。以常識來說，對於杏一及大樹這種營收穩定的公司，通常本益比評價就可視其為營收成長率。
據大樹表示，過去公司的成長率不管是在展店或者營收成長都達到30%的水準；想當然爾，市場給予的評價並不低。反之杏一，可能也因為其產業特性，以"院前型"門市來說，市場恐無法再容納更多同業，成長率相對也較低，同理也表現在其本益比。
若假設未來兩家公司會越來越像的情況下（我是指切入相同市場，進而改變獲利結構），這就得看杏一能否在"新"市場上找到自己的定位了！也才可能持續成長。
筆者感覺，其實大樹藥局的市場評價，反映的不僅是展店速度，甚至還有公司的創新及品牌形象，而杏一感覺就相對老派。
考量兩家公司的長期前景，不管是"市場份額"然或者是"倍數展店"，我認為在可預見的未來，還是有機會能讓公司營收再突破一個框架的；兩家公司也喊出100億營收的目標。
但或許我們就要想想，杏一未來的獲利結構，如果毛利能維持30%，那麼100億的營收貢獻，淨利數字或許就能達成倍數增長。但若是利潤結構如猜測般的下滑呢？那麼營收要成長多少才能夠追上獲利？我想這就是投資人不可不視的投資風險。
而大樹的風險我想更來自未來展店放緩，社區藥局絕對是兵家必爭之地，可能沒那麼簡單。那麼以30倍PE的大樹來說，就算獲利能跟上，但市場對於公司看法的改變，導致本益比下修呢？這可能也是風險之一。
雖說筆者認為，短期內市場應該是不會改變對大樹的看法，許多人更視它為"下一個寶雅"呢！但我想表達的是"風險控管"的概念，萬一不如預期呢！據我所知，寶雅是寡佔的利基市場，但藥局並不是這個模式。
對於大樹我還是不建議重押，我反而比較喜歡走得慢，但或許可以走的久的杏一，甚至希望他股價不要漲最好！投資人一定要有自己的"定見"以及"風格"，若說杏一偏向價值股，而大樹可能就是成長股了，這全看個人的掌控能力。
以杏一的投資邏輯來說，本益比低於同業水準，雖說短期費用率的上升，未帶來營收成長的效益，但以公司未來展店及轉型的決心，獲利結構只要跟上，股價必然水漲船高；本益比沒有提升不打緊，也表示投資風險可能相對來的低。
我想杏一以"成本導向"的經營方式不是不行，但還是怕"不如預期"。總結我們要觀察的是，智慧物流倉啟用後營收是否成長、展店速度是否維持，更好的是毛利仍站穩30%不摔，那麼表示公司將可進入另一個成長階段。
最後不知讀友們在看完本文分享後，對於杏一有什麼其他想法呢？或者還有什麼風險因素呢？也歡迎分享給我。
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以上，為個人投資觀點，僅供學術參考研究，仍有許多筆者的預設立場須待驗證，可能不全然正確，請勿作為個股買賣依據。謝謝~
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