阿嘉最近跟投資前輩討論投資標的，前輩點出自己的問題在於忽略要用「常識」來理解投資。
投資市場是這樣子的，資本很現實，會往有“好的故事”的地方去！舉例護國神山—台積電，市場會說台積電開出相當好的毛利，就是因為台積電的技術好、良率高呀！但事實是公司內部的技術怎麼可能跟你投資法人說呢？你也不一定聽得懂呀？這可是商業機密耶！反而投資法人其實是從結果論定，反過來說得頭頭是道！
俗話說：人有兩隻腳、但錢有四隻腳。錢跑得快，錢追逐的其實不是靠著雙腳、腳踏實地的企業家，而是追逐“好的故事”！
反過來說，我們投資散戶完全忽略了這件事情，其實投資不要越搞越複雜，請用「常識」來理解，試著能在２分鐘內，說出一個好故事。而且永遠關注長期事件，理解生意是怎麼運行的即可！
老巴不也說過：「If a business does well, the stock eventually follows.」
這次文章沒什麼圖片，阿嘉主要以文字試著說出我的想法，非投資建議。供參～
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文末更分享個人持股反省文，主要是近期在高點回檔時減碼了套牢已久的航太個股，而這邊先順便分享。
前陣子投資前輩向我請教航太業估值的看法，我說從獲利能力來看，絕對不便宜！但從市場情緒來看，我卻認為也不貴。不貴的邏輯是，最壞的事情都已經發生了，還有什麼能比整體航空業仍受疫情反覆還慘的那？而且是整整2年了！就是因為這麼慘，活的下來的，甚至會有“轉單”發生，未來復甦就可以跳的更高。
但還是得回歸基本面來看，為什麼還是不便宜呢？舉例駐龍來說，現在估值反映的是每年賺6塊，PE=20。這是過去太平時期的估值。居然要賺6塊，那營收要多少就是個重點，而成長速度更是關鍵。
我認為要是沒有連兩年40%以上的年增，這些航太公司怎麼撐得起這個估值呢？
所以就回歸關鍵問題。這些公司會有可能有如此高的成長率嗎？如果沒有，表示估值不合理。
第一、整體航空業的成長率沒有那麼高。下游航空巨頭看太遠了，在手訂單是可以被取消的，重點是全球航線就這麼多呀？新增航線需求在哪？實在是霧裡看花，現階段航空公司要怎麼活下去才是事實，大家都在盼望國際旅遊爆發。
第二、營收要回到過去水準。波音確定到2023年能完全恢復產能？就算恢復了，但也要確保終端客戶不會縮減資本支出，雖觀察飛機訂單，看來是已經恢復，但交機呢？波音去年的交機幾乎都是存貨在交。那麼台灣供應鏈要真的受惠可能又會再滯後。
回頭來說，我認為長期發展確實仍不錯，只是這個長期似乎有點長。
但我覺得有比較明朗了啦！看引擎訂單，其實反映在飛機訂單之前，或許也正說明其實目前估值已經有反映利多了！不然這般獲利怎麼可能撐起這股價呢？！反過來說，市場發現好像沒有那麼激情的時候，也就是復甦沒有想像中快，或許估值就還有回調空間。
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好吧！我們切回正題，看到阿嘉近期觀察個股清單，接續我們再說明。
資料日期：111.07.08、來源：Goodinfo!
（一）成衣紡織
台灣紡織業者的商業模式為代工生產，客戶為眾多國際品牌商，如NIKE、Adidas、UA、GAP、Lululemon等，訂單也以外銷為主，是台灣重要的創匯產業。觀察台股中下游成衣生產業者儒鴻、聚陽及羽絨成衣廠廣越、光隆來說，因終端需求每年均穩定成長下，各業者每年仍訂定10%左右的產能擴張計畫。
但紡織業者一直以來面對的問題是地緣政治風險以及關稅壁壘。所幸台廠過去就因人力成本問題，產地大多設在東南亞國家，上下游供應鏈相當完整，以台灣接單、東南亞生產的模式經營。2020年8月歐盟也與越南簽訂自由貿易協定(EVFTA)，降低產品銷售至歐盟之關稅成本，紡織品成為主要受惠產品別之一，台股中的越南紡織概念股也雨露均霑。
但2020年至今的疫情反覆，打亂了全球供應鏈，越南也因嚴格防疫措施，影響美國客戶庫存調節，在客戶採取分散佈局下，從而降低越南供應佔比，因此各業者的營運皆受到一定程度的影響。今年即將迎來全球解封，也許訂單陸續回籠，可望重啟成長。
而疫情更改變了人們的習慣，讓機能性服飾得以迎來較高的成長性。研究機構 Industry ARC 預估，2021年至2026年度全球運動服飾市場規模將達美金25,985百萬，未來6年度整體戶外運動服飾平均年複合成長率約為6.8%。麥肯錫更預計運動產業將持續復甦，預估到 2025 年，全球運動服裝市場預計將以每年 8%至 10%的速度增長。
且運動與休閒服飾近年不再有明顯分野，皆有向彼此靠攏之趨勢，流行服飾越來越強調機能性，廠商也發現這更是提升產品利潤率的關鍵。舉凡，聚陽調整產品組合提升運動服飾占比、儒鴻近年成長主要也來自機能性布料、廣越目標取得更多運動品牌客戶代工，而光隆雖表示提升成衣代工比例，但也表示要往戶外機能性服飾發展。總之，流行成衣市場易受淡旺季影響，往高值化運動服飾發展是各家業者的重點轉型之路。
而過去品牌商與紡織供應商常見的合作模式是由品牌商提供技術、紡織供應商進行生產，但在市場競爭激烈下，各家業者為快速取得市場份額，勢必要能更貼近消費者需求，故須更快開發新的機能性布料，以利反映市場變化，因此紡織供應商也要具備自行開發布種之能力。而兩年前掛牌的冠星-KY，屬於紡織中游的染整及布料業者，就是這樣發跡的。
公司於年報中表示：“本公司及子公司之主要客戶為國際知名運動及休閒品牌配合之成衣廠，其交易模式係透過與品牌商接洽後依據品牌商之需求製作樣品，或是主動向品牌商推薦本公司新開發之布料，待顏色及款式等樣式符合品牌商之要求後，由品牌商向配合之成衣廠下單，並指定本公司及子公司為布料供應商，再由成衣廠向本公司及子公司採購布料，由於訂單的種類多樣且需提供大量的樣品，下單次數頻繁且交期短，故本公司擁有長期與國際運動及休閒品牌合作接單經驗，又具備自有工廠及長期合作供應商，可輕易調配生產及加工以符合國際運動及休閒品牌要求的品質及交期。”
而冠星-KY於年報中提到的競爭優勢還有，獲得品牌大廠 Adidas、Puma 及 Gap 授權顏色自核權限，在出貨前可自行核對顏色出貨不需經由第三方認證。公司更具備優秀供應鏈管理能力，熟悉各類原物料取得方式，且可依客戶之訂單品質要求尋找最適合且價格具競爭力之供應商。
感覺冠星-KY不僅是一家品牌廠的技術顧問角色，更是成衣廠為了打開市場，提供客製化服務的業者。
但僅就如此，不構成我們投資它的原因。公司表示，成立以來營運規模較小，初期並未擁有產線，係以紡織產品貿易買賣為主，經由委外代工廠及加工廠生產後銷售。近年營運規模逐步提升，除原本就已於 2011 年在柬埔寨成立自有織造染整廠，目前籌備興建越南廠，預計 2023 年完工投產，完工後產能釋放將能為集團增加約 3,600 萬磅之年產能。而這可是原有產能 4,400 萬磅提升了快一倍呢！
我想比起其他紡織大廠，雖每年仍擴充產能，帶礙於基期已高，我想冠星-KY受惠各家下游業者生產擴張，更加上自身產能提升，越南本就是我國紡織重鎮，又受惠於關稅優惠，綜上冠星-KY較具備成長想像空間。
以評價來說，公司每年賺10塊，本益比13-14倍，紡織類股的龍頭企業評價可達20倍，但我想也是因為產業成熟，每年需求均穩定的緣故。當然我們若是要期待評價回升可能不切實際，我想冠星-KY不同的是，產能的提升是可以確定之事。
最後提到產業風險，我們得觀察終端庫存情形，Nike公布2022Q2財報，在途庫存水準已偏高，我想整體市場還是受通膨影響，及消費趨緩的不確定因素干擾，還是得觀察產業狀況，再伺機佈局。
（二）不鏽鋼
今年爆發烏俄戰爭，而俄羅斯更為鎳礦之重要出口國，因而導致鎳價格飆漲，從年初的２萬美元到第一季最高到４萬８千美元，鎳礦佔不鏽鋼成本比重的50%，因此台股的不鏽鋼族群在2022Q1皆繳出優於歷年的亮眼成績。
不過不鏽鋼族群從過去以來，一直就沒什麼投資亮點，要不是通貨膨脹、原物料上漲等因素，實在對於市場來說沒什麼激情可言，因此企業必須自我內生成長，不然很難引起投資人關注。但不鏽鋼類股也不乏優質企業，如大成鋼、彰源、允強等，每年均能配出股利，殖利率達４％以上。
回頭來說，筆者對於不鏽鋼的基本認識是這樣的，不鏽鋼屬於高級鋼材，通常工業化程度越先進的國家，對不鏽鋼的使用越廣泛，可想而知需求也集中在美國、歐盟及中國，這從台灣不鏽鋼業者的營收來源也可以發現。
而不鏽鋼近年的成長屬於「替代成長」，逐漸替代碳鋼以及木材的使用，更重要的趨勢是不鏽鋼受惠於環保議題。原因是碳鋼生產需經過噴砂及油漆，產生大量污染，而木材則因耗損林業資源，為減緩全球暖化及森林保護因素，在建築上也漸趨減少使用。而不鏽鋼更可製作許多高值化產品，如醫療器材及食品設備等，以及在工業化驅使下，大型的工業配管需求皆應用於各行各業。
近期驅使不鏽鋼有明顯的成長利多因素是，去年１１月拜登簽署的５年 1.2 兆美元基建法案，約有5,790億資金將運用在道路工程、大眾運輸系統、鐵路交通等傳統基礎建設，可望為鋼市帶來中長期的穩健需求。而９成營收在美國的大成鋼成為最大受惠者，公司被稱為“工業版”的“亞馬遜”，為美國最大不鏽鋼進口批發商，也是最大工業標準扣件一次批發業者，等於想要做美國生意的亞洲業者就都得經過他。加上大成鋼也佔據美國通用鋁材銷量的５成，德州廠鋁捲板產能今年均已被客戶包下，公司看好市場需求熱絡，產線去瓶頸工程預計在今年下半年新產能可望增加5千噸，第二條冷軋產線建製工程明年再增加1.3萬噸，預期 2023年中完工，屆時公司在鋁捲板市占率有望從60%提升至80%，產能將增至每月3.1萬噸、年產37.2萬噸（2021年產能24.3萬）。
說完美國市場，回頭來說烏俄戰爭延續，使鎳供給出現缺口，而台股不鏽鋼龍頭廠允強的土耳其廠今年已順利投產，預計第三季產能將逐步提升。土耳其國內正值經濟發展，對不鏽鋼板、管的需求量大、毛利率佳，年需求量高達70多萬公噸，其中75％仰賴進口，雖對台灣、大陸、越南以及馬來西亞等國祭出反傾銷稅，但各國仍積極搶進，全球最大不銹鋼製管廠義大利Marcegaglia也插旗土國。土耳其有「歐亞路橋」之稱，有利業者拓展歐洲及亞洲市場，都是看好土國位置與投資條件。
允強土耳其廠在疫情前早已經醞釀，且在土耳其也已經營了1、20年，雖土耳其非歐盟成員但與歐盟簽署「關稅同盟」，同樣享關稅優惠，允強未來拓展歐盟廣大市場值得關注。
允強土耳其產能全開上看年產9萬公噸，加上台灣廠逾13萬公噸的產能，允強將躋身成為全球第二大的專業不鏽鋼管廠。以資本額來說，今年第一季累計已達30億台幣，比對允強母公司資本額44億台幣，這根本就是再生出一個允強的意思。公司每年穩定賺２塊，那麽土耳其廠開出後表示什麼？原本佔３成營收的歐洲市場將由土耳其廠供應，而且更貼近市場不僅降低成本還能提高利潤。而多出來的台灣產能呢？猜想是出口美國市場呀！或許能跟大成鋼一樣未來受惠美國基建，想像空間不小。
好吧！前景那麼好但還是得說說風險，我想就是成也原物料、敗也原物料，惟須注意原物料走勢，維持在高檔時就不會是投資的好時機。但近期鎳價也回落２萬多塊美金，或有投資機會。
（三）連鎖餐飲
台灣疫情也逐漸走向與病毒共存，以最近一次端午連假來說，發現不少豆府及藏壽司的門店皆一位難求，我打趣地跟家人說，如果客人甘願冒著染疫風險也要吃，那麼就表示，這餐廳鐵定很好吃。我想疫情趨緩、加上暑假來臨，這些餐飲業終可以迎來好日子的！
民以食為天，餐飲業也非常適合一般投資散戶執行「田野調查」，以筆者來說，我會直接假裝要定位打電話問門店有沒有位子。而筆者一直以來就有關注“亞洲藏壽司”，雖說住家附近沒有藏壽司門店，但每次經過“爭鮮”發現總是門庭若市，想見台灣人有多愛吃壽司呀！
而藏壽司面對2020、2021年疫情仍大力展店，預計2022年店數可達50家，參考日本及美國單店營收達7~8仟萬台幣的話，年營收達35億不是不可能。
觀察公司2021年單季營收，略去疫情影響的2、3季不看，2021Q1、Q4營收分別達7.9億及8.7億，2022年Q1更達9.1億、Q2達7.9億，６月營收更年增1,189％！比較台股商業模式較相近之同業瓦城及豆府，營收也沒有開的那麼好呀！在台灣與疫情慢慢走向共存情況下，推測藏壽司2022年營收可望雙位數成長，年營收30億元，應該可以輕鬆達成。
藏壽司這兩年老店折舊費用持續下降，未來展店趨緩，將可看到利潤率持續走揚，走過與疫情共存的陣痛期後，獲利可望爆發。近幾季的稅後淨利已達6-8%水準，這大概也是2017年展店初期折舊費用佔營收仍低時的獲利能力。
但考量未來產業趨於成熟，參考日本母公司淨利約4%上下，35億台幣換算稅後淨利為1.4億，公司目前市值32.3億，本益比約23倍，國內同業如瓦城、豆府平均本益比為13-24倍之間，似乎不太便宜。
觀察重點在於，利潤率可否維持7%水準上下，這樣稅後淨利就是2.45億，本益比可下調至13倍，或有投資機會。而據了解公司沒有什麼研發費用，因為主要都是複製日本母公司菜單，加上日本人力成本更高，那麼當然淨利比起母公司來的高呀！筆者認為目前評價尚屬合理，逢低應可佈局。
而八方雲集其實也可以觀察，只是我的疑慮是台灣市場已經飽和，加上美國市場目前僅開一家店，雖然確定的是美國有一座中央工廠，可支持未來展店，而公司表示開到10家店之後可以損益兩平，但反過來說，10家就損平了！那麼這個中央工廠規模應該也不大吧！我是不知道啦～
主要還是想到台灣餐飲業者，至美國展店幾戶都踢到鐵板，因此我還是給予保留態度。可以想像八方中國也有中央工廠呀！但也仍然虧錢不是？所以不是表示，有中央工廠展店就能如此順利。且公司目前受惠外帶商機，基期不低，我認為美國廠成功再投資也不遲。（再想像瓦城美國喊多久了ＸＤ～）
【反省文】
重點是筆者要反省疫情下投資的受害股。主要論述是營收要在疫情後回到過去水準，若營收都無法達成了，遑論公司要獲利都難。
而事情是這樣的，阿嘉持股中的航太製造及零售餐飲至今仍受害於疫情反覆，老實說不僅沒賺錢甚至還虧損，營運要回到過去水準看似遙遙無期。
所以，今天主要就是以營收的角度來給予公司一個未來評價，以作為投資決策依據。
警語：以下分析涉及股價預測，為個人主觀意見，請勿作為買賣依據。
（一）航太製造業－長亨
投資邏輯：受惠於疫後飛機綠化趨勢，可望再次帶動次世代LEAP 引擎的出貨，公司產品組合由引擎葉片轉變為引擎高壓熱段件，將帶動整體毛利提升。
觀察公司營收，2018、2019年公司受惠次世代引擎的轉換，年營收達20億元，但2020年後的疫情反覆，不僅推遲了航空公司的換機計畫，甚至取消訂單，導致年營收腰斬至7.9億，2021年營收也不見成長僅5.8億元。
公司想要回到過往水準，營收成長率要有多少就是個重要課題。據筆者推估，年營收成長率須達40%，2025年才能恢復疫情前水準，我想對於產業平均成長率僅為個位數的航空業來說，似乎是難以達成的目標。
若是假設2023年引擎高壓熱段件產品開始恢復出貨，可望帶動公司毛利回升，但在固定成本偏高的情況下，營收規模也必須達損益兩平點，才有機會回到過往獲利能力，而營收成長要40%都是問題了，更遑論達損益兩平呢？！
雖波音預計2023年產能可望重回疫情前水準，但回頭來說終端需求沒那麼高的情況下，就不可能帶動整體產業能有雙位數成長，就算各航空公司將迎來邊境開放的報復性旅遊，但也不一定需要購買新型客機呀！
總結，航空業外在因素影響甚多，還必須考慮通貨膨脹下原物料成本問題，因此對於航太製造業者來說，寒冬還沒過去。
但也不表示未來沒有投資機會啦！雖說飛機交付及訂單未見大福成長，但是引擎訂單數則是相當樂觀的喔！比對去年同期也是呈現雙位數增長。所以原因主要還是出在，飛機製造商產能還需要時間拉動。
（二）百貨業－大洋-Ky
投資邏輯：簡單地說，純“疫情受害”。近年各百貨完成門店調改，疫情後可望重回成長。
2020年面對中國疫情，公司表現出強大韌性，比較中國百貨同業，存貨周轉率為中上水準，且公司彈性轉變營運策略喊出“無界零售”，疫情間線上收入佔10%營業比重，也高於傳統百貨，顯示數位轉型的決心。
而因中國近年線上消費市場已趨於飽和，線上戰線也慢慢回歸線下，而線下消費更著重於實體門店的體驗式消費，也因此大洋於上海大張旗鼓開設“千樹購物中心”，並進行品牌重塑，更名為“大洋晶典”，集團再造可望再創營收成長動能。
惟中國疫情反覆，據媒體報導中國不時傳出封城消息。而百貨業旺季為年底至年初，撐起全年獲利，但2021年Q4公司營收卻不如預期，到了2022年初中國疫情甚至傳出已不可控，也確實上海因疫情嚴峻再度封城，媒體也大肆報導，可預見的大洋百貨深受其害。
回歸中國經濟基本面，零售消費數據從2020年疫情至今仍不見明顯復甦，今年4月更創近年低點，雖5月數據也已公布，但仍是處低檔徘徊。
公司2018、2019年營收為65億元左右，因百貨業營業費用屬固定開支、佔營收過半，營收未達規模就不可能獲利。2021年營收為51億元，預期中國消費力道低迷，維持3-5%成長率，推估公司要到2025年才可望恢復過往營收水準。
若給予5%的稅後淨利率，稅後淨利達3.1億元，公司市值30億，本益比約9倍，目前評價合理，並無低估情形。
公司股價低迷一定有它的理由在，唯一可以期待的只有疫情趕快過去，且更端看中國政府政策面要以什麼手段重振內需消費，大洋感覺就是間看天吃飯的公司，投資人不可不慎。
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