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在長期投資前，須了解公司的實際價值及未來營運風險，我想這是不變的原則。
既上篇文章，我在文末中說：
對於可寧衛這間公司可否納入長期投資標的呢？可寧衛在2018年股東會中表示，運作中的掩埋場包括大寧(取代大倉)大約有7～9年可以使用，以及吉衛大約還有5～7年多的時間，未來若仍是如此發展，那當然可以囉～
但由於下一個掩埋場在哪裡？至今仍是未知數，因此我也開始質疑當初的想法，是否應該改成：「未來若還是如此，那可能就不建議長期持有了！」
而專門處理「有毒事業廢棄物」固化掩埋的吉衛，最快5年內就會滿場了！公司的態度除了不放棄掩埋本業外，也正積極轉型，除了成長中的污染場址整治工程業務外，更跨足焚化爐事業。
我猜想未來說不定會跟日友一樣，因公司多了焚化爐可以減少廢棄物的容積，加上公司原本就是一站式的處理公司，因此旗下掩埋場可能有一部分會屬自用，也許如此還可再延長使用年限呢！(但這純屬個人猜測)。
一方面公司不轉型，光靠掩埋場，未來真的堪憂！但在廢棄物資源化的政策發展下，掩埋需求逐年減少，可能使掩埋場容積使用率也越漸下降。
不過實際情形正好相反，近年來因為污染場址整治工程的接案較多，反而可能使得掩埋場滿場時間縮短哦！總而言之，不確定因素仍多。
因此也反映在公司的本益比，比起常被討論的崑鼎(6803)，市場完全給予不同的評價，以平均每年都可以賺12塊的兩家公司比較，可寧衛12*14=168(元) & 崑鼎12*17=192(元)，股價相差甚多，本益比如下圖：
(圖片來源：財報夠網站)
回歸正題，就此我們分兩部分討論，先不考慮掩埋場的滿場問題：
1、若能長期投資，那麼公司的價值為多少呢？
2、公司污染場址整治業務概況及未來成長動能如何？
最後結論再來討論是否繼續持有？
(一)價值評估：
前篇文章中提到，我想可寧衛最為可靠的營收來源在於「事業廢棄物」，不管在一般或有害，都有其基本的穩定需求，而這方面的收入大多貢獻在「廢棄物掩埋」業務。
因此，以此評估公司的實際價值，可能最為準確，我們首先看看部門損益，如下(表一)
(表一、公司財報自行彙整)
光掩埋業務以近年來股本10.9億元來看，每年就可以賺到一個股本。也就是說每年貢獻稅後淨利約10元，若再乘上平均本益比約14元左右，那麼公司至少就有140元的價值。
而公司實際的稅後淨利還未包含2018年入股的「榮工大發焚化廠」及每年成長中的「污染場址整治」業務。
焚化廠的業務，據報導約可貢獻公司約1元的EPS。若是這樣的話，那麼價值應該更高來到150元左右。
也就是說公司這幾年EPS至少不會少於11元，我們先記住這個數字。
(二)整治業務概況及需求：
污染場址整治工程是較為不穩定的業務，看看營收比重，如下(表二)。2015~2016年及2018年整治工程較多(紅字)，但2017年就下降了許多。
(表二、公司財報自行彙整)
比對公司的利潤率(表一)也可以看得出來，2015~2016年的淨利率比2017年少了3%左右。而EPS(圖一)則隨著整治工程營收的認列，2016年來到近年最高，而2017年後就隨之下降了！
(圖一、來源：財報狗網站)
其實106年年報的致股東報告書就已說明，如下：
(資料來源：106年公司年報)
由此可以給我們一點心得，投資可寧衛需注意的是，不要把衝高的EPS當成常態，因為可能是當年度營收認列較多的整治工程收入，若因此錯估公司價值，可能會買在股價的高點的！
我們若單純看營收和股價走勢，或許也可略知一二，如下(圖二)：
(圖二、來源：財報狗網站)
2017Q3營收公佈時，股價向下修正，而進入2018年整治業務又帶來衝高的營收(見表二)，股價呈向上趨勢。
2018年時還曾聽到有人稱可寧衛是「下一個日友」的說詞，這時買進的投資人，應該都因此被套牢了吧！
另外，毛利也隨著整治工程較多時下降，2015~2016、2018年毛利較低，如下(圖三)：
(圖三、來源：財報狗網站)
不過長期來說，污染場址整治市場需求若是穩定成長，那就還是樂觀的，如下：
彙整近年來環保署公告的污染場址，目前2200萬平方公尺的控制場址，2016年僅只有4%解管、19%整治完畢，見下(表三)：
(表三、環保署統計年報自行彙整)
就算控制中的場址不會全部委由廠商整治好了，但這剩下80%的控制場址，近五年也只有不到10%解管，未來需求若渴的可能性我認為不低。
而據另一家專司土壤整治的公司台境(8476)年報中說明，政府打算分10~20年整治完畢，每年的整治經費預算支出為200億元，如下：
(資料來源：台境年報)
見(表一)，可寧衛近年支出的污染場址整治工程收入約為5.6億元，以政府預算支出每年200億來看，若能持續接案，那麼這市場有多大呢？可想而知。
而台境也在其年報揭露其市佔率也才4%而已，如下：
(資料來源：台境年報)
等於說200*4%=8(億)，比對可寧衛5.6(億)的營收，其規模相去不遠。而年報中更表示污染場址整治，推估每年有30%之市場成長率！
但我認為這說法需要保守一點，簡單計算一下目前2200萬平方公尺的污染場址，每年整治430萬平方公尺，換算成10年的成長率應該是20%比較合理。但其實這數字還是很可觀！
所以我認為，可寧衛的污染場址整治業務的需求，長期來說仍是穩健的。
因此，可寧衛的掩埋場業務光景不在後，或許未來公司可以考慮轉型成專司土壤整治工程的業者吧！只是這方面不知道公司方真正的想法是怎麼樣。
但看他們這兩年的動作，公司在官網中說：
「除了納入廢棄物焚化處理、廢棄物清運及廢棄物再利用處理等解決方案，也透過AIoT技術建置廢棄物清運處理平台，積極與各清除處理機構合作，讓可寧衛集團得以提供各事業機構最適合的環境保護相關問題整體解決方案。」
旗下的子公司也更多了，如下圖：
(資料來源：可寧衛官網)
- 總結：
在下結論之前，還是要提醒，可寧衛一直以來的不確定因素在於，未來可能面臨無新的掩埋廠加入的營運風險。
若著重在長期持有的投資人，光是掩埋場使用年限的問題，就可能讓人無法做到安心抱股，但我想若是投資3~4年的短期投資可能還是可以的。難怪有名投資老師在其部落格中說：「做好投資組合分配，同時兼顧殖利率與成長性。」
以成長性來說呢，政府的立場是「焚化為主、掩埋為輔」，在掩埋比例逐年下降下，我想空下來的掩埋空間，可能就是由整治場址的污泥補上，污泥屬於一般事業廢棄物，少數含重金屬的才是歸類有害事業廢棄物。
而可寧衛新加入營運的大寧還有約7~9年的期限，是屬於一般事業廢棄物掩埋廠，因此公司仍保有污染場址整治的能量，也就是未來的成長動能。
但污染場址整治業務可能就不像有害事業廢棄物般擁有高毛利了！見本文開頭的(表一)，這幾年的淨利率不斷的在下滑。
而針對有毒事業廢棄物部分，其固化物掩埋廠吉衛的空間還有5~7年，因此這段期間須再注意新的掩埋廠增設狀況，我想這是迫切的，將影響投資人長期持有的意願。
最後，我們正式的計算一下公司的價值，我運用的方式是股利折現，把公司當作領息債券般計算價值並評估其年利率(也就是股票的殖利率)，這是我認為定存股最適合的評價方式。
首先我們知道公司每年的EPS為11元，而再加上污染廠址整治業務的收入，假設為常態盈餘為12元好了，如下：
數據說明：成長率的部分，我只要求是預期的成長率5%加上3%的經濟成長率，5年後成長下滑剩下一半4%。
而折現率同樣是5%的預期成長加上3%的通貨膨脹，再加上其他不確定因素，所以給到11%。（根據晨星公司的折現率計算公式，不受景氣循環影響，且容易預測的公司，可以給予9%的折現率）
然後10年後以11倍的本益比賣出，其實市場平均本益比是14倍左右，但考慮可寧衛可能只有10年光景，所以假設本益比為11倍，也就是第11年時不領股息賣出。（若不考慮掩埋場年限，那麼就是EPS12元乘上市場本益比評價14倍，等於168元。）
計算出來價值為154元，打9折是140元。再以首年度股利(10.2元)計算其殖利率，因此若要得到高於市場報酬的殖利率7%以上，那買進價位就要在140元左右。
以目前市場的評價，想最少持有10年，可能不適合我們加碼買進，而我採取的態度是繼續觀望。
若投資朋友們有更好的投資標的，其實也可以不用非得考慮這間公司，但以今年的股利10元計算現在的價位161元(108年7月初)，殖利率也有6%，其實也不差啦！
再補充一點，有些優秀的投資人就是勇於擁抱不確定性，不確定因素常是造成股價低於公司價值的原因，這時候反而容易出現高於市場報酬的機會～
投資警語：
以上僅供參考，每個投資人都要為自己的投資成果負責，祝大家投資愉快，謝謝。
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