close
恒耀這間公司在去年就已追蹤，當時沒有繼續研究，是因為公司獲利不僅受乘車銷量的影響，更受到金屬原物料價格的影響，我認為產業風險較大，所以興趣缺缺。
但後來在投資前輩的建議下，我再次對這件公司燃起了興趣，公司雖受到產業景氣的影響，不過也正是因為如此，更容易出現吸引人投入的價格，如下圖(來源:財報狗)：
除了這間公司價格吸引人外，其他值得注意的地方，首先以扣件產業概況來說明：
- 公司的主要業務是「車用扣件」，而車用扣件在全球工業用扣件市場規模約700~800億美元中，約佔了20~30%的市場，算是前段班了！市場規模約是200億美元。另一方面，各位可知道，台灣所舉辦的國際扣件展，居然是全球規模第二大的！以台灣整體扣件業出口金額約40億美元，佔全球市場份額雖不高，但就出口額來說，已經是全球前三大了！約佔10%的份額，而前面還有美國(約60億美元)及中國(約50億美元)，可見台灣的扣件業者在國際上絕對佔有一席之地，有其競爭力及不可取代性。
- 而就競爭力而言，為什麼台灣能夠成為重要的扣件出口國呢？以產業發展來說，除了各大車廠為了降低成本，將業務委由亞洲國家的供應商外，更重要的是台灣的金屬產業鏈上下游完整，原物料供應除了有品質穩定的中鋼鋼材，扣件製造業者更多是30年以上經驗的不勝枚舉。且近年各大車廠為了更專注於新車研發的核心業務，將許多的非核心製造紛紛委由專業廠商處理，因此有了扣件代工業者的產生。而隨著掌握原廠技術漸深，也轉變成參與研發設計者，與車廠也形成了長期合作關係，隨著經驗的累積，台灣扣件業者的品質甚至已經可以做到替原廠提供解決方案的程度。
- 再來重點就是「車用扣件」的進入障礙了！因為車用扣件擔負起了整輛車子的結構安全性，甚至要求高達100%的良率，一顆螺絲有瑕疵都不行，扣件供應商也必須通過車廠的合格認証，因此車廠一旦選定了供應商，就不太可能再轉換。而且扣件的設計還受到專利的保護，像是恒耀即擁有多項專利授權，所以擁有認証及專利的業者就能享有競爭優勢。
- 另外，車用扣件佔整輛車子的成本極低，所以車廠客戶不太在意價格，甚至與供應商訂有銷售合約，除了為確保供應鏈完整，也在乎供應商的生存，所以對於原物料的價格給予轉嫁，供應商能有合理的獲利。
話說回來，恒耀年營業額也才100億台幣，換算下來約3.3億美元，以全球200億規模的車用扣件市場來說占比極低，不過因為該產業極為分散，公司法說會中揭露其市佔率已經是全球前5大了！
據日盛證券的訪談報告指出，第一名是日本的青山，但只做Toyota的車款，而第二、三名是義大利廠 Fontana 及 Agrati，恒耀的目標是全球前三大，而目前距離第 3三名的營收規模還差一倍。(如果未來如此發展，那麼公司的盈餘就是至少會提升1倍！)
但未來我們沒辦法知道，唯一我們可以知道的是，公司有什麼優勢，未來能否延續呢？我們就幾點討論，如下：
一、產品單價：
如上圖，以國內三家車用扣件業者來說，恒耀的平均單價最高，為150元台幣，是恒耀賣的比較貴嗎？這只說對了一半，其實是車用扣件用於不同地方的單價就有所不同。
我們可以見下圖(來源:恒耀法說)，車子的許多部位都有扣件：
據螺絲公會數據，如果是用在車體維修的單價較低，約每公斤80元。而用在動力總成的單價最高，約每公斤250元，也就是傳動系統及引擎內的，因為有安全上的顧慮，產品的技術門檻也較高。而其他的OEM螺栓約每公斤150元。
所以這麼說來，能夠生產用於動力組成扣件的製造商，就掌握了較高的技術門檻，比起其他業者擁有競爭優勢。因此，在這裡三星就可以先剔除了，其產品為單價較低的品項，可能不是關鍵零組件。
（補充說明：我不是說三星不好哦！其實他也是間績優公司，賺錢也都回饋股東，而且皆是恒耀及世德的老東家，只是與這兩家業者是完全不同的商業模式，本文不討論而已。）
而恒耀定位為OEM的供應商，扣件生產後售予車廠，OEM的模式除了能掌握原廠技術外，近年更切入能為原廠提供解決方案的程度；而世德也不遑多讓，則是Tiers的供應商，不過因為是做系統的，產品少量客製化，所以掌握更多關鍵技術，且不只做扣件，還有精密零組件（這部分世德在法說中暗指恒耀切入較少）。
（補充說明：據日盛證券及公司法說揭露，恒耀Tiers較少、約30%；而世德也做OEM，但較少約40%。）
而恒耀更早就在中國及歐洲當地設有生產廠（要做OEM要有量產及全球供貨能力），可以就近供應在地的整車場，並以當地貨幣交易，免除收付款時的匯率波動，因此公司更享有不一樣的優勢（只是換算回合併報表時必須以當時匯率換算而已）。
再來我們就針對這兩家業者做個比較吧～
二、恒耀 vs 世德
首先在平均單價部分，恒耀比世德高出20元左右，但我認為無好壞之分，只是產品應用不同。畢竟世德貴為Tiers供應商，技術不輸給恒耀才對！
因此我們比較兩家公司的毛利率，恒耀明顯差強人意了！如下圖(來源:財報狗)：
由上圖比較，我想恒耀成也OEM、敗也OEM！公司董事長也在2018年法說中坦承，過去有人跟他說要做Tiers較好賺，他不信！現在也打算回頭做了！
OEM的好處是，訂單的產品生命週期長則5~8年、且訂單大而穩定（與世德比較營業額，便可見一般），下一代車款推出後，還可能繼續沿用，甚至有到15年的產品合約，並且受到原廠認証的保護（恒耀通過FORD Q1的認証），因此打入後就不太會更換供應商。
而且不只這樣，前文也提到，原廠為了確保你的生存，會制定銷售合約，供應商可以轉嫁原物料成本，得到合理的利潤。但我想壞處是與原廠的議價能力較差，不會有很高的毛利。
另外，恒耀還受專利螺絲的授權費用所困，雖然好處是只有他能生產，因此比起沒有授權的業者就享有競爭優勢（年報中表示授權製造為公司優勢），訂單應該是穩穩賺，但壞處是綁了自己的手腳（公司也在法中說，對於未來的產品，打算發展自己的專利，免除專利費用）。
而世德就不一樣了！他是屬於Tier1、Tier2的供應商，產品較為彈性（公司曾在法說表示，毛利沒有35%的訂單不接，可見一般），生產基地也只有在台灣（高、屏兩地），免除掉許多固定成本及營業費用，因此毛利率及利潤率皆高，但缺點是訂單量較少、營業額不大。不過公司同樣享有轉換成本優勢，Tiers也很接近原廠了！供應商也不容易更換。
從兩家的商業模式，看看兩家的資本結構，就有所不同，如下圖：
恒耀的固定資產較高，相對的就有較高的固定成本(紅字)，因此影響毛利表現。
不僅如此，恒耀也比起世德付出了更多管理費用(紅字)的成本，如下圖：
比起恒耀，世德反而小而精巧。不過並非說恒耀這樣子不好，只是選擇了不一樣的路。但公司也因為毛利低，營收減少的影響甚鉅，因為單位成本不會減少，營收減少的狀況下，獲利即大幅衰退，也就是今年2019Q2遇到的情況，如下圖(來源:財報狗)，與世德比較：
因此恒耀面對景氣的衰退，抗震能力略顯薄弱，也難怪股價從百元跌到剩下60元附近，跌幅巨大~
但兩家公司近年來開始在轉變，皆打算改變營運策略，透過增加生產基地、併購、策略聯盟及擴大產品應用範圍等，增加公司競爭力。以扣件業來說，行業別上擁有先天的門檻，對手難以其門而入，且在未來車輛輕量化、電動車及風力發電的趨勢下，也相當具有發展潛能，值得投資人期待。
未完待續...
參考資料：
1.恒耀公司年報、法說會
2.世德公司年報、法說會
3.金屬中心產業分析報導
4.螺絲公會刊物報導
5.勤業眾信研究報告—全球汽車產業2025與台灣業者因應之道
6.螺絲公會簡報（張土火—成長中的亞洲扣件市場與挑戰）
7.日盛證券-訪談報告
全站熱搜
留言列表
