5203訊連 - 2020Q3追蹤報告－阿嘉的投資專頁

這次訊連10/29日法說會結束隔天，股價直接接近跌停！最近則一直在這價格左右盤整。

而原因就在公司2020Q3法說會的營運簡報中：

內文重點就是轉投資"完美"持續虧損，且受到台幣強勢下的匯損干擾，導致淨利數字大幅衰退YoY-63.4%，因此Q3財報"不如預期"！所以市場"大賣"！

不過其實也是有亮點，就是三大成長事業維持強勁成長。

而回顧筆者在2020Q1的追蹤報告中提到(連結在此)，我認為市場看好訊連的幾個原因：1.完美的轉投資、2.訂閱轉型後的成績。

因此，若非上述條件，可能市場是不會看好訊連的！(但市場怎麼看，跟我們真有切身關係嗎？)

那麼，我們還是來看看訊連Q3的獲利狀況吧！究竟不如預期在哪裡呢？

本文分三部分：

2020Q3業績報告
再論訂閱收入
概述SaaS企業估值

簡報資料來源：訊連法說會

一、2020Q3業績報告：

如上圖，營收持續成長YoY達14.7%，而研發及推銷費用成長更達20.3%及22.7%，反之仍未帶動營收成長突破框架。再加上外匯損失1253萬及轉投資完美虧損1187萬，最後EPS僅剩0.63。

不過公司的費用成長超過營收成長也不是近期的事，早在2018Q4轉型訂閱制開始後，費用就一直高速的往上提升，如下圖(來源:自行彙整、財報狗)。

因此我認為市場對於"費用"這事，鐵定不構成主要賣出理由，最終因素還是"完美"的持續虧損。只能說市場的心態就是先"退場觀望"。雖然新事業營收持續成長，但因費用的拖累導致獲利數字短期不佳，而何時才能看到顯著績效呢？反正市場就是要等公司本業穩定點再說吧~

再看看下圖(來源:財報狗)。雖然因業外虧損致稅後淨利沒什麼搞頭，但觀察一下公司除了營收外，營業利益似乎開始也有緩升跡象，反而這是個好現象，也就是本業利潤其實正在改善。

另外，公司於法說會中同樣秀出簡報如下，三大成長事業YoY達53%，依舊強勁！

不過我想，或許就是每季法說會黃董都這麼說吧！法人投顧也習以為常，覺得聽膩了！他們根本不在乎這個新事業的成長，他們在乎的還是EPS的表現吧～(給我EPS其餘免談XD)

如下圖(來源:財報狗)，EPS看起來是真的沒什麼搞頭，近3季都賺不到1塊錢，今年可能很難保4了吧！

不過好消息是，黃董於法說會中表示，公司的研發已經告一段落，產品線也趨完整。明年度開始進入收割期。那不就表示，營業利益率有機會再進一步推升？剩下的就是看銷售費用的增加，是否還能推升新事業的成長了！

黃董也說，產品線完整後，剩下的就是用力的行銷！而今年特別用力，因此獲利數字也會比較不如預期，同樣的"完美"也是如此，疫情期間加大行銷，因而導致虧損。

但其實他也補充道，對於訊連他不太敢這麼做，衝行銷衝到沒有獲利，會嚇跑投資人的。但"完美"不一樣，他們是新創公司，可以這麼做。

因此筆者還是相當期待公司進入2021年的表現，邏輯是前期的資本投入已經告一段落，後續有望逐步回收，如下簡報概述。

二、再論訂閱收入：

首先，從上表數據可看出公司的銷售成績良好。年約用戶數已接近9成5有了，而2020Q2的用戶成長率因疫情加大行銷，故基期較高，拖累了Q3的成長率，不過整體來說其實都是向上成長的。

而從訂閱收入來看，之前有提到訂閱制帶來的循環性收入，公司算法是，年約用戶數會有65%的續訂率，再乘上每套65美金。(這點再附帶說明一下，年約用戶不是一次付65美金哦！而是分12期付款的意思，同樣的公司也得分12期認列營收。)

2019Q4開始，第一批的年約用戶到期，因此當季可產生180萬的循環性收入，而到了2020年每季增加的循環性收入，可突破200萬美元，這點之前法說會也曾提到。這麼再計算到2020Q3其實也快要突破400萬美元了！幾乎是倍數增長。而400萬美元換算新臺幣約是4.8億，其實也佔公司整年營收的3成以上有了！

再說一次，循環性收入的計算基礎是年約用戶數的65%，也就是2020Q3其實只有6.5萬人的續約而已，比對年約用戶數達10萬人次，那是不是代表公司業務仍有實質的拓展空間呢？

而我之前文章也提到，公司的潛在客戶數應該至少有10萬人次才對，若是這樣去計算循環性收入，應該可以達到600萬美元以上的規模才是(10W*65USD)，那麼預估將佔營收達50%以上，PC-Create也正式超越PC-OEM的老業務。

而要做到這樣，就得想辦法增加客戶留存率。也因此黃董才表示，R&D不會再那麼多，再來是持續的行銷費用。這說法也屬合理，當客戶留存率越高，其實舊有客戶也不必再支出過多行銷費用，因此營收提升加上費用下降，將可帶動獲利成長！

也許會有讀友試圖去計算循環性收入貢獻的EPS，其實計算600萬美元的循環性收入，淨利率取個18%，大約可貢獻1.5元EPS，但我想這並不正確。因為循環性收入是採分期入帳，也就是不是一次給你600萬美元，所以不能如此計算。說直白一點，就是交易發生當下，得一年後才能全部認列完，也早就超過會計出報時間，因此更不能當作當季獲利貢獻，絕對是會失真的。

不過可想而知，過去採"買斷制"時的營收可以達6億台幣以上，那麼採訂閱制後，不管產品黏著度或者說是行銷精準度上，絕對是更勝過以往的。過去你甚至不知道誰買了產品，現在採訂閱，每個購買個體的用戶體驗是可以即時回饋給公司的，業務量絕對非往日可諭。

三、概述SaaS企業估值：

那麼這塊業務該如何估值呢？

筆者參考了網友的觀點，這邊也簡要分享一下。

首先這類公司在美國非常的多，他們統稱叫做SaaS企業，就是 "Software as a Service"—「軟體即服務」的縮寫。

這邊以筆者淺薄的常識說明一下，比我了解SaaS企業的投資人一定更多...XD

這類企業通常營收增長初期並未帶來獲利，因此根本不適用於傳統的估值方式，如本益比(PE)。那這類企業的估值就比較適用於「市值營收比」，也就是P/S。對於這估值指標有基本的認識的投資朋友應該知道，通常新創公司或者是虧損中的企業因為沒有獲利，就會以此為估值依據。

這麼說來不就表示SaaS企業財報大多虧損？不是的。他們只是因為訂閱轉型初期所產生的營收大幅下降、費用大增，導致利潤率縮減罷了！取而代之的是，未來可觀的持續訂閱收入及創造的穩定現金流量。

筆者在Seeking Alpha網站上找到的美國SaaS企業近期估值，如下表：

看到上表股票代號ZM，就是知名的視訊通話軟體商"Zoom"，在疫情期間因為居家辦公需求上升，因此表現不俗。估值水準PE達仟倍、PS達92.3。

Zoom屬於比較特殊的案例，根本是撿到槍。而Shopify就比較典型，該公司為僅次於Amazon的美國第二大電商平台，業務為幫助企業建立網路商店，商家按月支付訂閱服務費來購買其所對應的雲端服務。其估值也是相當驚人，PS達65.4。

而上表顯示這些軟體公司的P/S Ratio平均估值水準，中位數介於20~35之間，較低的則是15~19之間。

若是以此來比對訊連訂閱業務估值的話，如下表：

訊連近四季新事業合計營收的P/S Ratio為12.8。比起美國的SaaS企業估值顯示偏低，而且比起2019年的PS估值18.3來說，也是處於相當的折扣狀態。（但到底是打折，還是均質回歸呢？這點留給讀友思考囉～）

所以說來，單看訊連這三大業務的估值，PowerDVD的老業務和轉投資"完美"不看。其實訊連這公司只要新事業能夠持續保持強勁成長，應該就沒問題（真假?!不要輕易相信我哦～XD）。如下表顯示，近幾季都能保持50%左右的營收成長率。

小結：

文末，我們來回顧一下訊連的整體表現，如下圖(來源:Yahoo)：

其實比較108年剛轉型訂閱頭一年的營收慘淡，109年單月營收YoY成長已有20%的平均水準，只是稅後淨利的部分，波動實在很大。若排除108Q3出售不動產的一次性獲利9,600萬元及今年匯率干擾1100萬元的話，實際上109Q3的YoY成長應該是只有衰退-20%左右而已。重點看營收都是正成長的呀！其實也沒那麼糟啦～

不過一則喜、一則憂。這次2020Q3的法說會中有投顧問到，訂閱制何時碰到天花板、公司如何因應等問題。其實從黃董的語氣中可以感覺出來，他們也是蠻擔憂的，黃董回答預估到2023年可能就會發生此事。接著說到，因此數位行銷必須加大投資，這件事對於公司來說相當重要，也是避免用戶數達天花板的情況發生。

而還有投資人提問到，對於已掌握到的用戶數據，公司如何去運用，以讓用戶體驗更好。另外，行銷的投放要如何做，有沒有使用AI去精準投放之類的問題。

黃董原本是坐著，這時候卻"站"起來了！從態度看的出來他對於外部投資人問題的重視。

而他回答，每月都會推出新功能，再看用戶的使用數據回饋如何，什麼功能能吸引他們升級成付費用戶，發現是他們比較喜歡的、反應較好的就會增加。而AI精準投放的部分，其實很多公司都這麼說，他們高興就好。用戶的Data我們使用Google、FB他們的平台統計就很完整了！我們是工科出身的，有我們的邏輯，知道哪些是用戶需要，知道如何去推。

最後，筆者也在網上看到其他觀點，順便分享一下。PowerDirector是訊連的主力軟體，而其實市面上的剪輯軟體也很多，還要面對免費資源的夾殺，也並不是非得使用威力導演不可。而訊連這永無止盡的行銷費用(剛說到要加大數位行銷投資)，若是未能帶動營收的實質增長，獲利自然被吃掉，其實風險並不低。

也難怪，加上Q3業績報告的慘淡，市場還有什麼理由不"大賣"訊連呢？您說是吧～

對了！以下是NIST公佈的最新成績，供參考：